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私募股权投资基金专题研究房地产方面


房地产私募股权投资基金 专题研究

目录
1、PE 概述........................................................................................................................................ 5 1.1、PE 的

基本概念................................................................................................................ 5 1.2、 PE 的分类.................................................................................... 错误!未定义书签。 1.2.1、广义 PE 与狭义 PE ............................................................ 错误!未定义书签。 1.2.2、本土 PE 与海外 PE ............................................................ 错误!未定义书签。 1.2.3、公司制、契约制/信托制、有限合伙制 PE .................... 错误!未定义书签。 1.3、PE 的特点........................................................................................................................ 9 1.4、PE 运作流程.................................................................................................................. 13 1.4.1、项目寻找 ........................................................................................................... 14 1.4.2、项目评估 ........................................................................................................... 15 1.4.3、投资决策 ........................................................................................................... 16 1.4.4、投资管理 ........................................................................................................... 16 1.4.5、投资退出 ........................................................................................................... 17 1.5、PE 发展概况.................................................................................. 错误!未定义书签。 1.5.1、美国 PE 发展历程 ............................................................. 错误!未定义书签。 1.5.2、国际 PE 的发展 ................................................................. 错误!未定义书签。 1.5.3、各国 PE 发展特点 ............................................................. 错误!未定义书签。 1.5.4、中国 PE 发展历程 ............................................................. 错误!未定义书签。 1.5.5 中国 PE 发展现状 ................................................................ 错误!未定义书签。 2、房地产 PE 概述......................................................................................... 错误!未定义书签。 2.1、房地产 PE 的基本概念 ................................................................................................. 12 2.2、房地产 PE 的分类 ......................................................................................................... 18 2.2.1、按投资背景分类 ............................................................................................... 18 2.2.2、按管理方式分类 ............................................................... 错误!未定义书签。 2.2.3、按投资方向分类 ............................................................................................... 19 2.2.4、按风险收益分类 ............................................................................................... 21 2.2.5、按盈利模式分类 ............................................................................................... 22 2.3、房地产 PE 的特点 ......................................................................................................... 22

2.3.1、与其他行业 PE 对比 ......................................................................................... 23 2.3.2、与其他房地产融资方式对比 ........................................................................... 24 2.3.3、国内外房地产 PE 对比 ..................................................................................... 28 2.4、房地产开发 PE 融资运作流程 ..................................................... 错误!未定义书签。 2.4.1、选择合作的房地产 PE ...................................................... 错误!未定义书签。 2.4.2、房地产 PE 尽职调查 ......................................................... 错误!未定义书签。 2.4.3、投融资结构设计与安排 ................................................... 错误!未定义书签。 2.4.4、共同管理 ........................................................................... 错误!未定义书签。 2.4.5、基金退出 ........................................................................... 错误!未定义书签。 2.5、房地产 PE 的优点 ......................................................................................................... 28 2.6、房地产 PE 风险分析 ..................................................................................................... 29 2.7、发展房地产 PE 的必要性 ............................................................. 错误!未定义书签。 3、房地产 PE 发展概况................................................................................................................. 30 3.1、美国房地产 PE 发展概况 ............................................................................................. 30 3.1.1、美国房地产 PE 发展历程 ................................................................................. 32 3.1.2、美国房地产 PE 运作特点 ................................................................................. 33 3.2、国内房地产 PE 发展概况 ............................................................................................. 33 3.2.1、国内房地产 PE 发展历程 ................................................................................. 33 3.2.2、国内房地产 PE 发展现状 ................................................................................. 34 3.2.3、国内房地产 PE 运作特点 ................................................................................. 36 4、房地产 PE 案例......................................................................................................................... 38 4.1、独立房地产 PE――深圳德信资本 .............................................................................. 38 4.1.1、模式一:投资引导基金(FOF、伞形基金) ................................................. 39 4.1.2、模式二:伞形基金 ........................................................................................... 40 4.1.3、模式三:主动管理型基金 ............................................................................... 41 4.2、凯利房地产 PE.............................................................................................................. 42 4.3、房企旗下 PE――金地集团 .......................................................................................... 43 4.3.1、金地集团简介 ................................................................................................... 43 4.3.2、金地 PE 计划 ..................................................................................................... 43 4.3.3、模拟投资的收益敏感性分析 ........................................................................... 46 4.3.4、金地 PE 投资价值 ............................................................................................. 46

4.3.5、资本的募集与认购 ........................................................................................... 48 4.4、金地瑞银基金............................................................................................................... 48 4.5、华夏伟业集团私募基金介入房地产开发的时点及个案 ........................................... 49

1、基本概念
房地产私募股权投资基金, 从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支, 其内涵、 特征及其运行不能脱离私募股权投资基金的理论及其实践, 因此在介绍房地产私募股权投资 基金之前,有必要详细说明私募股权投资基金的相关概念。

1.1、PE 的基本概念
私募股权投资基金(Private Equity Investment Fund,简称 PE)是金融创新和产业创新的 结果,近年来在许多国家已成为仅次于银行贷款和 IPO 之后的第三大融资方式。在我国,PE 引入时间尚短,理论界虽对其已有一定认识,但在法律上还没有明确的定义。 结合国内外文献, 可将 PE 定义为: “以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集私募 股权资本,以盈利为目的,以财务投资为策略,以未上市公司股权(包括上市公司非公开募 集的股权)为主要投资对象,由专家专门负责股权投资管理,在限定时间内选择适当时机, 通过上市、并购或管理层回购等方式退出获利的私募股权投融资机构。 ” PE 的资金来源主要包括机构投资者(主要包括养老基金、捐赠基金、大型企业、保险 公司和商业银行等)和个人投资者。在美国,PE 的投资者主要包括养老基金、大型企业、 金融机构、捐赠基金、保险公司等机构,富裕的家庭和个人的投资只占其中很少部分(10% 左右) ,且大多也是通过家族基金、家族信托等形式来实现。而国内 PE 的投资者多为企业及 个人,包括国内上市公司和跨国企业、政府投资、大型投资企业以及富有的家庭和个人。

1.1.1、PE 分类
根据不同的标准,PE 还可被细分为不同的种类。主要分类方式包括:按投资阶段分类, 资金来源地域分类以及按组织形式分类。 一、广义&狭义 PE 根据投资阶段的不同,PE 有广义和狭义之分。广义的 PE 涵盖了企业首次公开发行前各 阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IP0 各个时期 企业所进行的投资;狭义的 PE 是指对己经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业 的私募股权投资部分,主要包括成长资本、并购基金和夹层资本。更概括的来说,广义 PE 即为创业风险投资基金(即 VC,本文简称为创业型 PE)和非创业风险投资基金(本文简称

为非创业型 PE) ,而狭义的 PE 则仅包括非创业型 PE。 表 1:VC 与狭义 PE 对比 区别 投资行业 投资阶段 投资规模 风险收益 VC 多投资于高新科技行业 企业初创期 较小,几百万到几千万 高风险、高收益 狭义 PE 多投资于高成长的传统行业 成长期和即将上市的企业 较大,几千万到数十亿 风险、收益相对较低

二、本土&海外 PE 按资金来源的地域不同,可以分为本土 PE 和海外 PE。本土 PE 是指在本国注册、以本 国货币筹集资金的基金。而海外 PE 是指在境外注册、资金来源于境外的,以美元或欧元募 集资金的私募股权基金。过去活跃在中国的大部份 PE 为海外 PE,但 2009 年以来,本土 PE 已在规模及数量上超过海外 PE,占据我国 PE 市场半壁江山。 三、公司制&信托制&有限合伙制 PE 按组织形式不同,PE 可分为公司制 PE、契约制/信托制 PE 及有限合伙制 PE。 1、公司制 PE,是借用公司的外壳来组织和运作基金的,投资者通过认缴出资或购买公 司股份而成为公司股东, 成立股东大会并选举董事会和监事会, 通常由董事会进行决策基金 的运作管理方式。我国公司制 PE 的运作法律依据主要有《公司法》《证券法》《创业投资 、 、 企业管理暂行办法》《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》等。 、

图 1:公司制 PE 的一般构架

2、契约制或称信托制,属于代理投资制度,通过订立基金合同,基金持有人和基金管 理人、基金托管人确立相互之间的权利和义务关系。一方面,基金持有人出于对基金管理人 的信任,将其财产交由基金理人管理运作,对基金管理人进行监督并分享基金投资收益;基 金管理人为了基金持有人的利益,以自己的名义对基金财产进行管理、处分,这构成了基金 持有人和基金管理人间的合同权利义务关系。 另一方面, 基金托管人接受基金持有人的委托, 保管基金财产、办理基金财产的交割清理、监督基金财产的投资运作,上述事项构成基金托 管人的合同义务。其中,基金持有人以其投资额对基金承担责任,基金管理人和基金托管人 分别履行管理人和托管人职责,各负其责,责任独立,仅对基金持有人负责。我国信托制 PE 的运作法律依据主要有《基金法》《信托法》《信托公司管理办法》《集合资金信托计 、 、 、 划管理办法》等规定。

图 2:信托制 PE 的一般构架 3、有限合伙制 PE,是由有限合伙人(Limited Partner,简称 LP)和普通合伙人(General Partner,简称 GP)通过签订合伙协议,共同出资形成合伙关系。LP 作为出资人以其出资额 对合伙企业债务承担有限责任,通常不参与基金管理,通常基金的投资规模设有门槛,且每 只基金的有限合伙人数量是有限的。而 GP 作为管理人,通常由具有丰富管理经验和较高专 业技能的机构担任,负责基金所有资产的运作,对合伙企业债务承担无限责任;需定期向有 限合伙人汇报基金运作情况; 可收取占基金规模一定比例的管理费, 用于基金的日常开销和 行政费用;可以向其管理的基金投入自有资金(通常占基金总额的 1%-10%) ,从而与 LP 的 利益捆绑到一起;GP 可以从投资回报中获得 20%左右的分成, 但只有在 LP 收回投资后才能 获得,在此之前只能收取管理费。GP 与 LP 享有不同的权利,承担区别的责任,有利于防范 道德风险及风险控制。另外,有限合伙制 PE 的财产独立于各合伙人的财产,且存续期内, 各合伙人不得要求分割合伙财产,由此,保障了有限合伙制 PE 财产独立性和稳定性。有限 合伙人若要提前撤资, 需要通过自行转让和委托转让两种方式实现, 但通常需要经过普通合 伙人的许可,并需要缴纳一定的手续费。我国 2007 年新《合伙企业法》中规定, “有限合 伙企业由二个以上五十个以下的合伙人设立;但是,法律另有规定的除外。有限合伙企业至

少应当有一个普通合伙人。《合伙企业法》同时明确了合伙企业不承担所得税,而由合伙人 ” 分别缴纳个人所得税的规定。 有限合伙制凭借其灵活简便的设立程序, 避免双重征税及较好 解决管理人补偿问题的显著优势, 受到越来越多私募股权基金的青睐, 目前已经成为最主流 的 PE 组织形式。 表 2:有限合伙人与普通合伙人的区别 区别 有限合伙人(LP) 出资者、以其出资额对合伙企业债 务承担有限责任 基金投资有门槛,有限合伙人数量 是有限 普通合伙人(GP) 管理者,对合伙企业债务承担无限 责任

角色、责任

人数限制

通常由一家或少数几家机构担任

收益

按投资份额分享收益,优先受益

占基金规模 1-2%的管理费,占投 资回报 20%左右的分成,劣后受益

图 3:有限合伙制 PE 的一般构架

表 3:中国不同组织形式 PE 的比较
组织形式 比较项目

公司制

信托制

有限合伙制

出资形式

货币

货币

货币

注册资本额或认 缴出资额及缴纳 期限

最低实收资本不低 于某一额度

承诺出资制, 无最低要 资金一次到位 求, 按照约定的期限逐 步到位 单个投资者最低投资不 少于 100 万元

投资门槛

无特别要求

无强制要求

普通合伙人承担无限 债务承担方式 出资者在出资范围 内承担有限责任 投资者以信托资产承担 责任 责任, 有限合伙人以认 缴出资额为限承担有 限责任 有限责任公司不超 投资人数 过 50 人,股份有限 公司不超过 200 人 管理人员 股东决定 自然人投资者不超过 50 人, 合格机构投资者数量 不受限制 由信托公司进行管理

2 至 50 人,且包含至 少一个 GP

普通合伙人 普通合伙人负责决策 与执行, 有限合伙人不 参与经营 根据有限合伙协议约 定

管理模式

同股同权可以委托 管理

受托人决定可以委托投 资顾问提供咨询意见

利润分配

一般按出资比例

按信托合同

信托受益人不征税, 受益 税务承担 双重征税 人取得信托收益时, 缴纳 企业所得税或个人所得 税

合伙企业不征税, 合伙 人分别缴纳企业所得 税或个人所得税

1.1.2、PE 的特点
PE 由于其“私募”的特质,以及对“权益性投资”的倾向性,表现出以下七个特点。 一、与公募基金相比,PE 无需详细披露信息,设立方便灵活,投资者少。

表 4:私募基金与公募基金的区别 区别 募集方式 非公开方式 少数特定投资者, 多为有一定风险承 募集对象 受能力、 资产规模较大的个人或机构 投资者 相关信息公开披露较少, 一般只需半 信息披露要求 年或一年私下公布投资组合及收益, 投资更具隐蔽性 投资决策注重体现投资者的意图和 要求,一般为量体裁衣式 监管相对宽松, 基金运作上有相当高 监管原则和标准 的自由度, 较少受监管部门的限制和 约束,投资更具有灵活性 风险 相对较大 投资者可以与基金发起人协商并共 双方关系 同确定基金的投资方向、 费率水平及 目标,更具有协议性 私募基金 公开方式 公募基金

不确定的社会公众投资者,资金 规模等要求相对较低

要求定期披露详细的投资目标、 投资组合等信息

服务方式

投资决策主要基于基金管理公司 的风格和策略 对基金管理人有严格的要求和准 入限制,对基金投资活动有严格 的限制 相对较小

由基金发起人单方面确定有关事 项,投资者被动接受

二、PE 以股权投资为主,较少涉及债权投资。但各国相应规定有所不同,有些国家只 允许对非上市公司进行股权投资,有些国家则允许以私募的方式对上市公司进行股票投资, 有些国家甚至允许进行少量的债券投资。 三、承诺资本额不等于实际筹资额也不等于实际投资额。PE 通常采用资金承诺方式, 即投资者先承诺某一数目的资金额, 分几次交给基金管理公司。 当管理者发现合适的投资机 会时,提前一定的时间通知投资者,投资者即将资额到位,如果投资者未能及时投入资金, 他们按照协议将会被处以一定的罚金。另一方面,PE 在实际操作中也不会取用所有己经承 诺的资金,这是因为如果没有把全部资金投资出去,剩余资金只能放在银行拿利息,这会稀

释基金管理公司的业绩,影响基金声誉,不利于下一次的基金募集。

图 4:承诺资本额、实际筹资额、实际投资额的关系 四、投资期限长,流动性差。PE 通常在企业发育成长阶段投入,到企业相对成熟时才 退出投资,投资期限通常为 3-10 年;期间又由于投资对象主要是非上市企业股权或上市公 司限售股权,往往不存在公开的股权交易市场,股权流动性较差,所以投资者会要求高于公 开市场的回报。 五、投资风险较高,专业性强。由于 PE 通常投资于非上市企业,信息的高度不对称和 企业的欠成熟都蕴涵着较大的风险; 同时, 投资者对企业潜在价值的判断也存在较大的不确 定性,投资者判断的失误将导致 PE 巨大的损失。因此,PE 对投资者的要求较高,除了要求 投资者对对所投资企业所处行业有深入了解, 能做出正确的投资决策, 而且还要求其具备企 业经营管理方面的经验,能对所投资企业实施监督,并为其提供一系列资本经营、增值管理 的服务。 六、以退出并获得企业价值增值为目的。PE 的投资动机是基于企业未来的潜在价值, 其通过对企业提供专业的经营管理指导、价值增值服务等,最大限度的提供企业的价值。但 PE 不以长期持有或进入所投资的产业为目的,不以获得股利等经营收益为目的,而是在投 资之初就设置了退出机制, 以退出并获得资本利得方式来分享企业价值增值。 并且在投资过 程中, 也较少直接参与企业日常运营管理, PE 不谋求获得控股权, 因此 PE 不是战略投资者, 而是财务投资者。 七、约束条件少,可满足不同阶段不同类型企业的融资需求。在我国,非私募股权融资 渠道主要为银行贷款、发行企业债券、上市公募。然而上述四个融资渠道均存在一定条件约 束。 银行贷款评估一般都着眼于企业的历史记录, 如要求有三年持续经营的记录和盈利能力, 良好的信贷记录等, 除了少数评级很高的优良企业, 大部分企业融资时还需要提供银行认可 的担保或抵押,因此,对于成立初期或缺乏担保抵押的中小企业显然难以获得。企业发行债 券的条件相对于银行贷款更加苛刻, 不仅要求要有足够的还款来源和抵押担保, 而且还要求 满足包括最低净资产、累计债券余额、净利润等诸多限制条件,初创及中小企业更是望尘莫

及。上市公募需要满足证监会的相关规定,一般为较为成熟的企业。由此可见,除了资金雄 厚、实力强大的优质企业外,其他企业通过传统的手段融资都存在很大的困难。

图 5:企业不同阶段的融资渠道 PE 除了可以满足包括成长过程中的创业企业、亟待扩张的中小企业等缺乏资金来源的 企业的融资需求,还可以满足上市公司、乃至杠杆收购(LBO)股权投资机构这些拥有多种 融资渠道的企业的特殊需求,例如规避信息披露要求,放大收益等。因此,PE 的必要性不 仅体现在融资渠道的多样化上,还体现在提高企业收益、创造新价值上。

1.1.3、房地产 PE 的基本概念
房地产 PE,从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支,其内涵、特征及其运 行不能脱离 PE 的理论及其实践;同时,由于房地产 PE 也属于产业基金的范畴,是定向投资 于房地产行业的基金;另一方面,它也是房地产投资基金的一种,和其他投资基金一样,通 过发行基金份额的方式将投资者拥有的资金汇集成基金财产, 由基金管理人管理, 投资于基 金合同确定的领域,以提高资金利用率进而获取收益,并返还给投资者的集合投资方式。

房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资 制度。 它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的 一种融资形式。 房地产投资基金根据资金募集方式的不同, 可以分为公募房地产投资基金和 私募房地产投资基金。 公募房地产投资基金, 是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基 金资金并以房地产为投资对象的投资基金。 公募基金可以通过各种媒体披露发行信息, 既不 限制投资者资格,也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透 明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国,大多数上市房地产投资信托基金(Public Real Estate Investment Trust,简称 Public REITs)和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投 资基金。 私募房地产投资基金是指通过非公开方式, 面向少数个人或机构投资者募集资金而 设立,以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式,例如通过媒体披露信 息,发售基金单位,只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言,各 国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求, 以防止私募基

金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照, 私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金,融资圈子小、门槛高,一般是为大 型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。 在美国, 有少数封闭式房地产基金是 私募基金,例如,为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。

图 18:房地产投资基金分类

1.1.4、国内房地产 PE 运作流程
所有类型 PE 的运作流程大致都可以概况为五个阶段:项目寻找,项目评估、投资决策、 投资管理和投资退出,房地产 PE 也不例外,但由于行业特性,在运作上也存在一些不同与 一般 PE 的地方。

图 6:PE 运作流程 一、项目寻找。 项目寻找是 PE 开展投资的第一步,也是最为关键的一步。在众多的项目中以最快的速 度、最低的成本、准确的选出可获得最多的收益优质项目,是项目寻找的核心准则。由于项 目的信息存在严重的不对称性,为了减少项目搜寻过程中的成本,PE 一般倾向于通过熟人、 银行、 证券公司、 政府部门或会计师事务所等中介机构的介绍以及投资洽谈会等活动来寻找 项目。 由于房地产 PE 一般是基于特定项目产生的,因此比起寻找项目本身, PE 更多的是寻 找优质的房地产企业。大多数房地产 PE 都是财务投资者,除在董事会局面上参与企业的重 大战略决策、提供经营管理策略方面的指导外,一般不参与企业的日常管理和经营,因此出 资后,PE 很难控制自己投资资金的具体使用情况,因此挑选管理好、成长性高和值得信赖 的管理团队作为投资对象就显得尤为重要。目前国内房地产投资市场还处于“钱多项目少” 的卖方市场,优质项目往往会受到多个 PE 的追捧,因此多数情况下房地产开发企业根据自 身发展特点以及房地产项目周期寻找合适的合作对象。除了看重 PE 管理人及其团队的背景 和实力外,房地产 PE 的投资风格、目投资标也是开发商考察的重点,PE 与开发商在投资目 标、投资策略等核心问题上的相互匹配,才能在日后顺利合作,最终实现双赢, 具体来说,根据房地产开发阶段的不同,开发商会择不同投资策略的房地产 PE。在房 地产开发阶段,项目风险高、收益大,更加偏好风险的机会型基金是开发商的首选;在房地 产项目建成运营阶段,项目能够带来比较稳定的现金流,风险和回报较低,房地产企业可通 过将部分股权卖给核心型基金获得融资; 随着时间的流逝, 原先的房产可能己经不符合租户 或者住房者的需求, 房地产开发企业想再次开发或将房产重新装修定位, 此时可以引进价值 增加型或机会型房地产 PE。

图 21:房地产项目周期与投资者引进

二、项目评估。 PE 在收集到项目后,将根据自己的投资范围、行业偏好及单个项目投资规模限制等要 素进行初审,刷掉绝大部份不符合其要求的项目后,再对留下的项目进行更加深入、复杂耗 时的专业评估和尽职调查。 此过程由投资者或外请专家进行, 评估小组成员通常包括会计师 和律师及行业专家等。在经过上述严格的评估筛选后,可获得投资的项目是非常有限的。据 统计,美国创业投资项目的平均签约率约为 1.9%,一个投资项目获得创业资本,平均需要 97.1 天。 对房地产 PE 而言,尽职调查主要内容包括:房地产开发企业的状况以及房地产项目的 基本要件。 在房地产开发企业方面,调查的内容主要包括:房地产企业基本情况,例如注册资本、 发展战略、主要楼盘、行业地位、股东实力等;财务状况,例如资本结构、净资产、总资产, 过往利润水平等;法律核查,包括是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整等问题 等。 房地产项目基本要件主要包括: 项目的基本情况, 例如项目位置、 占地面积、 建筑面积、 物业类型、周边物业、工程进度等;证件状况,例如项目是否有土地证、用地规划许可证、 项目规划许可证、开工证和销售许可证等;资金投入,包括自有资金数额、投入的比例、其

它资金来源及所占比例、建筑商垫资情况、预计收到预收款的情况等;市场定位,包括项目 的物业类型、档次、项目的目标客户等;建造的过程和保证等。

三、投资决策 经过严格的尽职调查及评估后,PE 就会做出是否投资,投资多少的决策,并与企业进 行合同条款的谈判。在谈判中,PE 主要关注如何在风险可控情况下获得合理的回报,包括 如何对企业施加足够的影响、如何规避委托代理问题,如何保证顺利退出等。双方谈判达成 一致意见后,签订投资合同,进入投资管理阶段。 房地产 PE 与开发商谈判的重点主要包括:PE 入股比例、管理层激励以及 PE 的控制权 机制。 入股比例与 PE 未来收益直接挂钩, 房地产 PE 一般通过预测公司或项目未来价值来推算 出基金必要回报率下的股权比例。基金公司的必要回报率同其投资策略相关,一般在 15%一 30%之间。但值得注意的是,房地产 PE 和开发商就企业或项目价值要达成共识是非常难的, 开发商倾向于高估值从而减少出售的股权比例,而 PE 则倾向于保守的估值方法。这个矛盾 通常通过安排一个激励合约来解决, 即当投资标的的收益率达到某个设定的比例时, 企业可 以增加其股权份额或者分享更多的收益。 管理层激励以及 PE 的控制权机制谈判主要是为了减少道德风险。与许多的上市公司不 同,房地产 PE 投资的企业的管理层往往对所属企业具有很大的股权,即股权收入占公司高 管收入的很大比重,因此,房地 PE 通常会与开发商签订一个股权利益分成协议,若企业达 到事先约定的业绩目标,管理层可以增加其分成比例,以此部分消除委托代理问题。另外, 房地产 PE 还通过投资企业或项目的可转换优先股来降低道德风险,由于优先股股东要先于 普通股股东受偿,因此当公司运营不成功,管理层自身利益将首先受损。除此之外,房地产 PE 还可以通过在合约中制定一系列惩罚条例来约束企业管理,防止其做出违背 PE 利益的行 为。 虽然管理层激励是协调好管理层和 PE 的一种重要方式, 房地产 PE 通常还通过对公司实 施一定的控制来保护自身利益。具体措施包括:入席董事会、获得绝对投票权。虽然房地产 一般不具有投票控制权,但也拥有与一般股东相比更大的投票权。

四、投资管理 为了防范风险,增加企业价值,PE 一般都要对被投资企业进行管理和监控,通过在董 事会及股东大会中发挥影响力来保证被投资企业的经营方向不偏离既定的目标, 而且在很多 情况下,PE 虽作为外部董事,但凭借丰富的经验、培育公司成长的能力、鉴别管理层素质 等方面的专业素养以及极为广泛的外部关系,常常会在董事会占据主导地位。另外,PE 通

常会通过要求优先满足被投资企业后续阶段融资的需要或者运用反摊薄条款来控制追加投 资,防止其对被投资企业控制权的稀释。 当房地产 PE 对投资标的注入资金后, 房地产 PE 不仅监督和治理公司, 而且还提供一系 列的服务,例如替房地产企业招聘高管,融资,选择经纪人,引进酒店品牌、物业管理公司 等, 以此提高投资标的的内在价值。 通常房地产 PE 参与管理的程度与其股权比例直接相关。

五、投资退出 PE 投资的策略是“持股—增值—出售” ,即以退出获利为目的,选择合适的退出时机及 退出方式,将有效提高 PE 的投资收益。一般来说,当企业处于增值速度较快时期,市场给 予企业的估值一般会较高,此时上市退出将会给 PE 带来最高的收益。 表 5:PE 不同退出方式比较 退出方式 综合评价 优缺点 优点:高收益、有利于企业 上市 最佳方式, 收益最高 再融资。 缺点:费用高、程序繁琐、 风险大、耗时长。 协议转让 或 兼并收购 优点:方便快捷、费用低。 缺点:收益较上市小、不易 找到合适的收购方。 上市一段时间, 发起人股票禁售期 解冻后,适时出售股份变现 资本变现及回收

最普遍的方 式,收益较 高

在一级市场或场外交易市场转让 给其他投资者或在企业被兼并收 购时出售股份回收资本和收益。

约定的特殊 回购 方式,收益 一般 投资失败的 破产清算 方式,收益 最低

优点:收益有保证。 缺点:收益较低。

在企业没有达到上市条件或出现 私募股权基金要求回购事项时, 由 企业或全股东按约定条件购回。

将损失降到最低。

当企业无法存续或无存续价值时, 申请破产清算,收回投资。

由于房地产 PE 的投资标的往往具有容易组合、拆分,独立性较大,且可通过单纯的销

售手段收回投资,因此退出方式更加多样灵活。根据房地产 PE 投资类型的不同,其退出方 式也各有不同,总体来说,可以概括为以下几种: 1、从项目现金流入中按比例回收。对于一些项目开发型的房地产 PE,其投资实际上有 项目融资的特点,一般以项目未来一段时期的经营现金流作为投资回报。具体来说,房地产 PE 可按照预定的比例从房地产项目的销售收入中逐次提成,直到全部回收为止,提成比例 通过会根据销售速度以及现金流量的大小而改变。 2、房地产开发商或主要经营者回购股份。通股份回购,房地产 PE 可以立即收回现金, 且交易成本较低。 3、 通过房地产企业上市实现退出。 房地产 PE 可以在被投资企业直接上市或买壳上市后, 在二级市场出售持有股份的方式收回投资成本及收益。 直接上市必须具备一定的资格并经过 严格审查, 买壳上市相对容易但操作难度也不小, 一般是通过收购某上市公司一定数量的股 权,取得对其实质意义上的控制权后,再将自己资产通过反收购方式注入到上市公司内,实 现间接上市。 4、通过股权转让实现退出。对外进行股权转让即公开出售股权,可以使房地产 PE 的股 权迅速变现,而对于其他想进入房地产行业的机构和企业来说也是便捷简单的操作方式。

综上所述,PE 的盈利实际上是由项目投资的价值发现、价值设计、价值持有、价值提 升以及价值兑现这五个步骤实现的, 只有每个步骤都很好实现并配合, 才能获得理想的投资 回报。由此可见,PE 是一个复杂的、专业的、长期的投资过程,它必须依托专业的团队来 实现。

2、房地产 PE 分类
按股权比例房地产 PE 可分成控股型和参股型;按融资方式可分成杠杆与非杠杆投资; 而按地域又可分成投资于国内或国外两类。不过,最常见的还是按组织形式分类,与 PE 分 类相同, 房地产 PE 也可分为公司制房地产 PE、 契约制房地产 PE 以及有限合伙制房地产 PE, 由于这部分内容已在前面论述过,在此不再赘述。除了上述通常的分类方式以外,房地产 PE 还具有以下独具特色的分类方式。

2.1、按投资背景分类
根据成立背景的不同, 目前我国房地产 PE 大致可以分为独立房地产 PE 和房地产企业旗 下的房地产 PE。前者以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表,而后者则以金地

集团旗下的稳盛投资、荣盛房地产开发有限公司旗下的荣盛泰发基金、以及复地集团参与 的盛世神州基金等为典型。两类基金各具优势,在中国房地产 PE 市场并驾齐驱。 独立房地产 PE 熟悉资本运作,在私募投资基金的运 作方面经验更为丰富 优势 房企旗下的房地产 PE 对行业走势、企业特点、项目运作及资金 需求均有深入了解,对于项目的判断和管 理更能够做到专业、专注,同时能够凭借 自身在业内的资源网络和经验积累,为被 投企业或项目带来更完备的增值服务,且 寻找 LP 相对容易 缺乏对房地产行业深入了解及房地 产开发、建设、销售方面的经验和资 劣势 源, 通过自有渠道寻找 LP, 耗费的人 力、资金等交易成本很高,而且规模 难以扩大 缺乏投资策略、退出机制和风险控制等基 金的运作方面的经验

2.2、按投资方向分类
在投资方向上,不同的房地产PE也有自个的倾向,商品住宅、商业地产、旅游地产及养 老地产、保障房建设等细分行业均吸引了不少房地产PE的关注。 例如,盛世神州房地产投资基金专注商品住宅市场,主要投向京津唐及环渤海、长三角 区域中经济发达和房地产健康快速发展的成长性城市, 尤其是其中以居住类物业为主的房地 产项目。 盛世神州基金北京第一家以房地产项目的股权投资为主、 债权投资为辅的房地产私 募基金管理公司,2010年3月成立,是盛世神州房地产投资基金唯一的普通合伙人,注册资 金3000万元,首期融资规模为5亿元,主要牵头人都来自房地产开发商。 与盛世神州偏爱住宅地产不同, 高和投资则钟情于商业地产。 高和投资于2009年10月在 北京正式成立, 是中国首支人民币商业地产PE, 专注于收购一线城市核心区域商业类物业 (包 括写字楼和商铺),再通过整合产品设计、推广、销售、物业等优质资源,出售给追求资本 安全的理财型资本及安全型资本。在严厉的房地产市场调控政策下,相比住宅市场,商业地 产无疑是一个很好的选择。 另外, 由复星集团、 易居国际以及原金地集团高级副总裁赵汉忠等发起成立的民营企业 “星浩基金”则主要专注城市综合体建设项目, “星光耀广场”是该基金定位开发的第一个

CBD项目。而2011 年成立的建银精瑞公共租赁住房建设投资基金则将目标瞄准了保障房建 设, 建银精瑞是在全国工商联房地产商会的牵头组织下, 在中国建设银行的大力支持下搭建 的房地产行业性的投融资平台。

图19:房地产PE分类 与投资单个目标相比,投资多个目标显然更能够分散房地产 PE 的风险。清科研究报告 显示,2008 年欧洲市场约过半私募房地产基金采取多元化投资策略。

图:2008 年欧洲私募房地产基金投资目标比较

2.3、按投资策略分类
根据投资策略的不同,房地产 PE 投资大致可以分为三类:核心型(core) ,价值增进型 (value-added)和机会型(opportunistic) 。 核心型房地产PE主要投资于质量高、空置率低的物业,例如繁华地段的办公楼、商业用 房、工业用房、住宅等,以期获得稳定的收入现金流,并将收入现金流的重要性排在物业升 值前,风险最低,目标投资回报率一般为7~9%。价值增加型房地产PE主要通过增加物业价 值获利,通常投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目,价值创造的方式主要有三种: 一是增加营业收入,比如减少空置率,增加租金收入等;二是对物业进行资本投入,重新定 位,以满足更高质量租户的需求;三是通过增加运营效率以降低成本,此类投资风险较高, 投资回报率约为9~16%。机会型房地产PE则将物业升值放在最重要的位置,通常投资于无 管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目,并收购地产开发商的全部股权及资产,风险 最高,相应的投资回报也最大,通常大于16%。 表 7:私募房地产基金各类别特征 区别 核心型 价值增加型 机会型

风险收益

风险最低,目标 IRR: 风险适中或较高, 目标 7~9% IRR:9~16%

风险最大, 目标 IRR>16%

投资对象

繁华地段的高质量、 需要经营改善、翻修、 无管理的、 闲置的、 新开 低空置率物业 稳定的收入现金流 低负债 再造的地产项目 物业价值增值 资产负债率<70% 发或待改造的地产项目 物业升值 资产负债率>70%

收益来源 杠杆率

INREV数据显示2008年的欧洲市场上可以统计到的私募房地产基金共有484个, 按类型分 布来看,核心型基金数占比最大,其次是增值型,最后是机会型基金。

图:2008欧洲私募房地产基金类型分布

2.4、按盈利模式分类
根据房地产 PE 专长的不同,可以分为以投资管理能力为主导的 PE、以融资业务为主导 的 PE 以及以投资银行业务为主导的 PE。 以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目标项目实施投资运作及管理运作, 寻 求投资资本的收益和增值, 体现了地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征, 因 而可以作为地产投资基金的主导经营业务。 以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为 主要经营业务, 由于房地产银根紧缩, 这种运营模式在目前市场环境下有着一定的发展空间。 以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营 (如房地产并购、 房地产公司重组、 房地产公司上市策划等)作为基金的主要经营业务。

3、房地产 PE 的特点
基于房地产行业的特殊性, 房地产 PE 具有不同于其他行业 PE 以及其他房地产行业融资 方式的特点。

3.1、与其他行业 PE 对比
投资对象不同。房地产 PE 是定向投资于房地产领域的 PE。其投资对象主要为房地产产 业链中的企业或项目(住房、厂房、物业等) ,此外还可以投资于实物性房地产(写字楼、 商场、高档公寓住宅等) ,开展房屋的出租、租赁业务、二手房市场的买卖业务,收购房地 产开发项目的尾盘、烂尾楼以及与抵押房处分有关的买卖业务等,市场进入障碍不强。 风险收益不同。房地产 PE 的主要风险源于市场的不确定性,包括经营风险、政策风险、 法律风险等,但通常不存在技术风险。基于行业的特性,房地产 PE 投资期限往往较长,存 在高风险的同时也伴随着高收益,且收益相对比较稳定。 投资组合方式不同。房地产 PE 可以将不同的房地产项目组合起来出售,也可以将某一 个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产和单个企业相比,房地产更容易分拆,且 分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。 退出机制不同。普通 PE 退出渠道较窄,一般通过 IPO 上市、并购、回购等方式实现退 出,但能够实现上市的企业少之又少,并购、回购通常也存在一定限制,而房地产 PE 除了 传统的退出方式外,也可通过投资项目的销售实现达到完全退出,存在得天独厚的优势。 表 8:房地产 PE 与其他行业 PE 的比较 区别 房地产 PE 房地产产业链中的企业或项目(住 房、厂房、物业等) ,包括收购实物 投资对象 性房地产(写字楼、商场、高档公寓 住宅等) ,主要针对的是非上市房地 产企业的股权进行投资,较少涉及债 权投资 投资风险 投资期限 市场风险 长期投资,投资回报率较高 将不同的房地产项目组合起来出售, 投资组合 也可以将某一个项目按比例分拆出 售、融资或租赁 管理方式 其他行业 PE

以实业为主,有些只允许对非上市 公司进行股权投资,有些则允许对 上市公司进行股票投资(但必须以 私募的方式) ,有些甚至允许进行少 量的债券投资

市场风险、技术风险 一般为中、长期投资

通常投资对象难以组合,更难以拆 分

专业的房地产投资管理机构运作,多 专业化管理,特定的私募公司的基

采取有限合伙制

金管理人进行募集并管理,可以分 为公司制、契约制、合伙制

退出机制

IPO、并购、回购、股权转让、整体 出售等

IPO、售出股份、并购或管理层回购 等

3.2、与其他房地产融资方式对比 3.2.1、房地产 PE 与银行贷款
投资对象不同。房地产 PE 的投资对象为房地产产业中优秀的成长型企业或预期有良好 收益率的房地产项目,是一种权益性投资,注重的是企业的成长性。而银行贷款的投放对象 则是具有稳定现金流的成熟企业, 是债权投资, 注重的是企业具有良好的财务结构和经营的 稳定性。 投资依据不同。房地产 PE 依据房地产企业提交的可行性分析报告、项目策划书,通过 基金自行判断来决定是否投资, 基金管理人的经验等主观因素起到重要的作用。 而银行贷款 则依据房地产企业的历史财务报表和投资项目的可行性分析报告来决定是否发放贷款, 具有 较强的客观性。 着眼点不同。PE 投资的着眼点不在于投资对象当前的盈亏,而在于其发展前景和资产 增值, 以便能够通过上市或出售获得高额的资本利得回报。 而贷款就着眼于投资对象当前的 财务状况及还款能力,以资产安全为首要目标。 控制力不同。房地产 PE 是以股权投资方式投入资金和管理,对目标企业的发展战略和 经营决策提供指导;而银行则是提供贷款,不参与房地产企业的日常经营管理。 风险收益不同。房地产 PE 是股权投资,要承担比银行更高的风险,自然也要求更高的 回报。 表 9:房地产 PE 与银行贷款的比较 区别 房地产 PE 优秀的成长型企业或预期有良好收 益率的房地产项目 银行贷款

投资对象

具有稳定现金流的成熟企业

投资依据 着眼点

基金管理人的经验判断 投资对象的发展前景和资产增值 对目标企业的发展战略和经营决策 提供指导 股权投资,高风险,高收益

财务报表的客观数据 投资对象的财务状况及还款能力

控制力

不参与房地产企业的日常经营管理

风险收益

债权投资,风险收益相对较低

3.2.2、房地产 PE 与一般股权投资
投资期限不同。房地产 PE 的投资期限虽然较长,但通常具有一定限制,一般为 5-10 年,且在投资之初就要求在未来可以变现退出。一般股权投资者要求长期持有,投资期限较 长,没有严格的限制,且退出存在限制,通常只能通过二级市场转让退出。 投资目的不同。房地产 PE 以提升企业价值从而退出获利为目的,注重房地产企业的成 长性或项目投资的高收益性, 一般不要求控股。 一般的股权投资者要求能够得到稳定的股息 和红利,或者要求对投资对象有控制权,以满足投资者的战略需要。 管理渗透度不同。房地产 PE 通过对目标企业的发展战略和经营决策提供指导,对目标 公司重新包装,来提高企业价值,但通常不直接参与公司日常经营。而一般的股权投资者除 大股东会向投资对象派驻高管进行直接经营,普通投资者一般不参与企业的日常经营。 表 10:房地产 PE 与一般股权投资的比较 区别 投资期限 投资目的 房地产 PE 具有一定限制,一般为 5-10 年 提升企业价值从而退出获利 对目标企业的发展战略和经营决策 提供指导,对目标公司重新包装 一般股权投资 长期,没有严格的限制 获得股息和红利或企业控制权 大股东向投资对象派驻高管直接参 与企业日常经营

管理渗透度

3.2.3、房地产 PE 与房地产投资信托(REITs)
房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts,REITs)是指信托机构面向公众公开发行或

定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金。 所筹资金可用于购买目标房地产, 并通过 营运所拥有的物业(办公大楼、购物中心、酒店、公寓和工业厂房等)取得股权收益,或用 于向房地产发放贷款和以房地产作抵押的债务投资以获得债权收益, 所得收益将按比例分配 给投资人。REITs 虽然运作上与房地产 PE 有相似之处,但两者也有显著的区别。 资金募集方式不同。REITs 一般通过公开募集设立,既大部分为上市型 REITs。公开募集 和发行股票一样,具有较严格的限制,需根据上市地法律法规和上市交易所要求,发布相关 募集文件;REITs 募集成功的关键在于标的资产的盈利能力, 一般都会募集成功;且一旦 成功上市,随时都可以交易。房地产 PE 是通过私募方式向少数有风险识别和承受能力的机 构投资者或富有家庭或特定个人投资者募集资金, 限制较小; 其募集成功的关键在于募集机 构的影响力,同时受到资本市场状况的巨大影响,募集失败的风险很大;同时 PE 具有 1~10 年不等的封闭期,封闭期内专注于投资,投资者不能抽回投资资本金。 组织形式不同。REITs 主要采取公司制和信托制,以信托制为主。而房地产 PE 可采用 公司制、信托制、和有限合伙制,且大多数以有限合伙制的形式存在。 操作方式不同。房地产 PE 属于产业投资基金,在募集资金时并不要求特指资金投向某 个标的, 只须有大致的投资规划或者若干可供备选投资的标的房地产, 待资金募集成功后再 寻找合适的房地产投资标的,对具体标的予以尽职调查、论证再确定是否投资,而且基金投 资标的以多项为主。而严格意义的 REITs 一定是首先拥有标的资产,再以该标的资产的价值 募集资金,因此 REITs 的投资方向以及投资标的十分明确且一般以一项为主。 权益比例及角色不同。房地产 PE 与 REITs 都以权益投资为主,但前者一般只拥有所投 资标的的部分股权,且以占少数权益为主,而 REITs 通常拥有所投资标的的全部股权。房地 产 PE 由于只持有部分股权,在参与公司经营时往往只能提供指导、辅助及专业化服务,运 营的主动权掌握在被投资标的企业管理层手中;REITs 拥有全部股权,因而完全掌握企业运 营的主动权,担任管理者的角色。 收益渠道不同。房地产 PE 以退出获利为目的,前期对未上市标的企业提供创业管理服 务,以期提高标的企业的价值,后期通过企业公开发行上市、被收购兼并或者回购股份等方 式,出售所持股份获取回报,因而在退出前投资者获益较少。而股利收益是 REITs 投资者获 取回报的主要方式之一,其股利支付比例一般较高。

表 11:房地产 PE 与 REITs 的比较 区别 房地产 PE REITs

资金募集方式

私募方式 具有较长的封闭期,期间投资者不 能抽回投资资本金 按要求公开披露信息,上市后可随 时交易 公司制、信托制、和有限合伙制, 有限合伙制为主 先募资再确定标的资产,投资标的 以多项为主 少数股权 指导、辅助及专业化服务 退出获利,前期股利支付少

公募方式

资金能否赎回

可赎回

限制要求

不需要公开披露信息,具有封闭期

组织形式

公司制和信托制,以信托制为主

操作方式

先确定标的资产再募资,投资标的 以一项为主 全部股权 企业经营管理者 股利支付比例较高

权益比例 担任角色 收益渠道

REITs 与信托计划不同,它更接近于投资基金,因此,各国除了专项法律以外,也同时 要求用《证券法》《公司法》《基金法》 、 、 (在美国是《投资公司法》和《投资顾问公司法》、 ) 《信托法》《合同法》等等相关法律共同协调来规范。我国由于政策配套不完善、相关法律 、 法规缺失,目前国内 REITs 尚未成行。

表 12:房地产开发企业融资模式的比较 融 资 方 式 比较方面 主要融资人 单次融资规模 所有企业 较小 所有企业 较小 待上市或上市公司 较大 上市公司 较大 PE 银行贷款 公开发行股票 IPO 公开发行债券

企业资格限制 表面会计成本 投资者是否分 担企业最终风 险 投资者是否分 享企业最终收 益 投资人对企业 的控制力 融资对企业治 理的影响程度

最低 较低

较低 最高

较高 最低

最高 较高

部分分担

不分担

按股权份额平等分 担

不分担

部分分享

不分享

按股权份额平等分 享

不分享

最强

较强

较弱(大股东除外) 最弱

最强

较弱

较强

最弱

3.3、国内外房地产 PE 对比
现阶段中国房地产PE在基金结构上与国际通行的形式呈现出较大差异。 不少基金的投资 人中都出现了房地产信托计划的身影, 并且有部分中国房地产PE在有限合伙制基础上进行创 新,加入了信托产品设计中常见的“优先及劣后受益人”概念,信托计划作为优先受益人在 有限合伙制房地产PE中出资。 这种中国特色的PE之所以存在, 是因为本土房地产PE在发展初 期尚无法与REITs这一房地产融资的重要渠道完全分离,在具有一定的业绩积累和募资能力 前,这一形式仍将是中国本土房地产PE所采取的主要结构之一。

4、房地产 PE 的优点及风险分析
4.1、房地产 PE 优点分析
在国际市场上,投资人一般通过三种途径投资房地产:直接投资开发房地产;在公开市 场上通过投资上市公司或基金投资房地产;在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地 产。而房地产 PE 属于第三类。房地产 PE 能在众多投资渠道中脱颖而出,并在较短时间内从 一个偏僻投资领域转变为仅次于杠杆收购(LBO)的投资类别,主要得益于其拥有的独特优

势能很好的满足房地产投资人的需求。 具体来说,房地产 PE 具有以下几个优点: 一、可以获得所有权和控制力。与投资上市房地产公司或公募房地产投资基金不同,房 地产 PE 以权益性投资为主,可以直接拥有所投房地产项目的股权,并可以控制资产管理活 动,更好的实现其投资策略。 二、可以创造价值。房地产 PE 通过再包装,在运营层面为房地产项目创造价值,例如 房产翻修、财务整顿、资产增值等,最终再以高于买入价数倍的价格出售,实现盈利。 三、便于利益重组。房地产 PE 可以将不同的房地产项目组合起来出售,也可以将某一 个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产相比,房地产更容易分拆,且分拆后的每 一块资产可能比原先价值更高。 四、融资成本较低。由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流,房地产 PE 比 LBO 等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息,降低了融资成本。 五、 退出方式灵活。 房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有较好的流动性。 因此, 房地产 PE 既可以将资产在非公开市场上出售, 也可以通过资产组合的方式打包上市, 在公开市场上实现退出。 六、可以分散风险。房地产 PE 与证券及债券投资的关联性相对较低,使其能够分散投 资组合的整体风险,丰富机构投资人的投资组合。

4.2、房地产 PE 风险分析
房地产 PE 的风险主要包括:信用风险、市场风险及操作风险。 一、信用风险 在房地产企业私募股权融资过程中,信用关系的主体分别是投资方 PE 和融资方房地产 企业。如果其中任意一方未能遵守协议的约定,就可能产生信用风险。 源于房地产企业的风险根据信用要素的不同分为主观信用风险和客观信用风险。 主观信 用风险直接源于投融资双方信息不对称的情况下, 融资方的诚信缺失, 主观信用风险与主体 的伦理道德观念紧密联系,存在较强的不确定性,判断标准主要依赖于其过去的信用表现, 难以把握其现在和未来; 客观信用风险是指, 因为外界经济环境变化导致信用客观状况恶化, 信用主体在客观上丧失了履约能力。目前国内房地产企业规模小、抗风险能力差,加之国内 房地产市场不成熟等各种因素的影响仍然可能导致融资房地产企业无法履行合同约定的义 务,由此产生客观信用风险。

目前国内房地产 PE 多采用有限合伙形式,投资者作为有限合伙人以其对基金的投资额 分享权益、承担义务;基金管理人通常为普通合伙人负无限连带责任。基于这种模式,投资 者和基金管理人、 基金管理人和融资房地产企业间形成双重代理关系。 假设基金管理人明知 融资房地产企业缺乏诚信, 然而由于可以从融资房地产企业直接或间接获得好处, 并且该好 处超过了投资失败给自己造成的损失, 那么基金管理人可能会与融资房地产企业共谋, 在投 融资过程中以牺牲房地产 PE 投资者的利益为代价进行寻租。由此产生的风险即为源于房地 产 PE 的信用风险。经济实践证明,在我国当前的信用体制下,作为融资方的房地产企业引 发信用风险的可能性远远超过投资方。 二、市场风险 市场风险是指未来市场价格(利率、 汇率、 股票价格和商品价格)的不确定性对企业实现 其既定目标的影响。由于房地产 PE 一般投资于非上市房地产企业的股权或者可转换债券, 而这些金融资产通常无法上市流通,也很少有协议转让的机会,其市场价格难以确定,且房 地产行业受经济及行业周期、国家宏观调控政策的影响巨大,因此市场风险很大。 三、操作风险 房地产 PE 面临诸多操作风险,主要包括操作失误引发纠纷导致的经济损失;投资管理 不善导致利润降低甚至损失;违规操作被处罚产生的损失;不可抗力引起的损失等。究其原 因,既包括法制环境不完善、房地产行业发展混乱和 PE 行业不成熟等外部环境的影响;又 有房地产 PE 内部风险管理体系及相关制度不健全等内部环境因素的作用。

5、房地产 PE 发展概况
5.1、美国房地产 PE 发展概况
房地产 PE 的投资对象为房地产产业链中的企业或项目,具体来说有未上市房地产企业 的股权,同时包括未上市房地产企业的可转换优先股、可转换债券和附认股权债券等,甚至 还会涉及上市房地产公司的非流通股权或者上市后的私募股权融资等。实践中,房地产 PE 以利润最大化为追求目标,没有固定的投资模式。因此,其投资可能超出未上市房地产企业 股权的范围,还可能涉及房地产抵押贷款证劵、房地产信托产品等组合投资方式。同时,房 地产 PE 的业务范围和规模、投资方式与各个国家的具体国情直接相关。 房地产行业是一个十分特殊的行业,与其他行业相比,具有高杠杆、高投资、高收益、 高风险的特征,它对一国的经济发展有着非常重要的战略意义,是关系国计民生、带动经济 增长、改善民生条件的重要支柱产业。同时房地产行业又属于资金密集型产业,资金占用量

大,运转周期长,其健康发展离不开金融市场的强大支持,房地产市场发展与金融市场的相 互融合是现代社会经济发展的必然。 过去我国大部分房地产开发企业自有资金不超过 20%, 严重依赖于银行贷款和其他资金 来源,融资模式十分单一。 然而,自 2011 年以来,在“限购令”及“国八条”等一连串的 楼市调控重拳之下, 房地产企业无论是在开发项目启动资金还是建成项目的销售资金回笼均 受到一定程度的影响, 加之, 作为房地产企业重要融资渠道之一的房地产信托产品今年新增 供应大减,房企资金链高度紧张。 我国 2011 年房地产开发企业年资金来源 8.3 万亿,比上年增长 14.1%,增速比上年回 落 12.1 个百分点。其中,国内贷款 1.26 万亿元,与 2010 年持平;利用外资 0.08 万亿元, 增长 2.9%;自筹资金 3.41 万亿元,增长 28.0%,占比 41.1%,达到历史高点;其他资金 3.58 万亿元,增长 8.6%。2011 年国内贷款占房地产开发企业资金来源的比例达到了 2005 年以来的最低,仅 15.1%,而 2005 年到 2010 年六年的平均占比是 18.75%。根据央行统计, 2011 年末,地产开发贷款余额 7680 亿元,同比下降 7.9%,房产开发贷款余额 2.72 万亿元, 同比增长 17.1%,增速比上年末降低 5.9 个百分点。全年累计增加房地产贷款 1.26 万亿元, 同比少增 7704 亿元。融资渠道创新已经成为众多房地产企业工作重心之一。 由于传统融资渠道受限,房地产 PE 作为可能的新型融资渠道,受到关注。房地产 PE 在我国从无到有,经历了近十年的发展,已形成了一定的规模,但与发达国家相比,仍处于 初级阶段。在美国,房地产开发的资金来源超过 80%依赖于基金直接融资,而在中国,这一 比例为 5%,房地产开发资金来源的 70%来自于预售和银行贷款。随着我国金融政策的不断 完善,它作为一种房地产金融创新产品,将为我国的房地产市场注入新的活力,并促进房地 产市场的健康发展。 另一方面,房地产行业经过数十年的发展,行业资金密集型的特征越来越明显,中小企 业进入行业的第一道门槛就是资金。在过去的十年,大部分的开发商都是以住宅开发为主, 是一个高周转的开发模式。 随着未来十年商业地产开发比重的逐步提升, 必须得到金融方面 的支持。 但目前国内开发商可利用的金融工具比较少, 这也为 PE 的发展开辟了广阔的前景。 房地产 PE 作为一种股权融资的方式,不仅可以满足房地产企业,尤其是中小房企的资 金需求,而且可以通过专业的管理增值服务支持中小企业的发展,增强企业竞争力。除作为 单纯的融资渠道外, 房地产 PE 也将在调控政策下房地产企业的战略转型中扮演这重要角色, 通过参与设立房地产 PE,房地产企业集开发商、投资人、基金管理人身份于一身,有助于 其参与产业整合,助推产业升级。它结合了房地产投资低风险和 PE 高收益的特点,在美国 等发达资本主义国家迅速发展。随着我国房地产市场不断发展,房地产 PE 正在逐步走入投 资者的视野。一方面,房地产开发商由于有了新的融资渠道,可以打破单一信贷融资方式的 禁锢而积极响应;另一方面,房地产 PE 以其高额回报率吸引了无数投资者的目光,方兴未

艾。2011 年年内共计发生房地产类 PE 投资 28 起,投资总额 19.42 亿美元,占我国 PE 投资 总额的 7.0%。住建部发布的《人民币房地产私募基金发展报告》显示,2011 年,人民币房 地产私募基金融资总规模已近千亿元,较 2010 年增长了一倍。未来 3 年,中国房地产私募 基金总规模可能达到 5000 亿元。

5.1.1、美国房地产 PE 发展历程
房地产 PE 是 PE 领域专注于房地产投资的分支,它最早出现在上世纪 70 年代末期的美 国, 但当时市场上充斥着剩余资金, 融资成本低廉, 对房地产 PE 的需求并不大。 1987 年 10 月 19 日美国爆发了历史上最严重的股灾,也称为“黑色星期一” 。股市暴跌导致经济持续 衰退,银根收紧的政策使房地产市场一片萧条,占美国主流地位的权益型 REITs 的收益率急 剧降低而难以募资,房地产企业的资金链变得格外紧张。 到了 80 年代末期,市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产,此时许多优 质资产被迫廉价出售,Zell-Merrill 和 Goldman Sachs 等投资机构正是看到这千载难逢的 商机,开始募集房地产 PE 抄底市场。至此,以机会型房地产 PE 为标志的新兴投资领域进入 了人们的视线,并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。 这一时期, 为了应对激烈的市场竞争和房地产市场的低迷, 美国新设立的房地产投资基 金普遍采用有限合伙型的集合投资形式, 在经济低迷时期实现了相对稳定的长期投资, 同时, 结合了权益型 REITs 的特点,通过投资于房地产企业从而间接投资于房地产实业资产,以实 现较高的投资收益率。这些新设立的房地产投资基金成为有限合伙型 PE 的雏形,并逐步发 展成为美国私募房地产基金的主流形式。 1993-2007 年,美国房地产 PE 才真正开始起步并迅速发展,逐步成为推动房地产市场 发展的重要推动力之一。20 世纪 90 年代初,美国经济复苏造成市场环境的好转,房地产私 募基金得以飞速发展,不仅基金数目有所增加,筹资规模也不断扩大。 2000 年以后,证券 市场和房地产市场的高度繁荣更是极大地促进了新型私募房地产基金的发展, 美国私募房地 产基金的数量从 1992 年的 5 家增加到 2007 年上半年的 438 家,尤其是自 2006 年来增加了 36%。私募房基的新增筹资规模来也从 1992 年的 10.4 亿美元增加到 2006 的 387.3 亿美元, 并在 2007 年上半年达到了创纪录的 235.9 亿美元。同时,伴随着行业的不断发展,房地产 PE 已不再局限于收购那些困境资产,其业务逐步延伸至房地产开发,房地产债权投融资和 国际房地产投资等诸多领域。由于房地产 PE 多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道, 他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。 在整个产业链上, 这种运营模式不但满足 了很多房地产商的融资需求,也提升了行业整体的资金配置效率。

5.1.2、美国房地产 PE 运作特点
PE 起源于美国 20 世纪中期,是实体经济和资本市场发展到一定阶段的必然产物。发 展至今,美国已成为全球最大的 PE 市场,从基金的设立到资金的募集,再到项目的选择和 管理,直至投资的退出,形成了相对成熟的运作模式。其通常采用“Blind Pool”模式(即 先募资,后发掘和锁定项目) ,此模式先由基金管理人发起设立基金,募集基金对外投资所 需资金, 然后基金管理人作为投资方对外选择投资项目并实际参与引资企业的经营管理, 在 达到投资收益最大化时,通过适当的方式退出,获取投资收益。这一模式的缺点在于基金的 周期长,投资项目在基金成立时不确定,风险可控性较差。 另外,国外投资人看重的是团队和其过往业绩,投资者认可这个基金的操作团队,就承 诺出资(Commitment and Capital Call) 。基金将募集的资金形成资金池(Blind Pool) ,同时寻 找投资项目,只要项目获得投资决策委员会的认可,LP 的资金就会迅速到位。相比之下, 国内投资人更看重项目。

5.2、国内房地产 PE 发展概况 5.2.1、国内房地产 PE 发展历程
20 世纪 80 年代,PE 的概念被引入中国,当时多数称为“风险投资基金”或“创业投资 基金” ,我国最初的 PE 以政府为主导,创立的目的是为了扶植高科技企业的发展。1995 年, 我国通过了设立境外中国产业投资基金管理办法, 明确鼓励国外的风险投资公司对我国进行 风险投资,一些海外的投资基金开始涌入中国。房地产 PE 作为地产金融的一大创新,在国 外已经发展相对成熟,而我国才刚刚起步,随着改革开放以来经济的飞速发展,房地产业得 以迅速崛起,机构投资者增加,民间资本也日趋雄厚,这些都为我国 PE 与房地产行业的结 合创造了条件。 2006 年度, 房地产行业共有 31 个 PE 投资案例, 占到传统行业投资案例总数的 42.40%, 投资金额达 30.37 亿美元,占传统行业总投资金额的 46.6%。2007 年整个年度,呈现活跃 的状态,相比 2006 年度稳中有升。2008 年由于受到金融危机波及效应,中国房地产行业 不可避免地受到了巨大冲击, 海外大型机构投资者管理资产均受到不同程度的损失, 从而导 致在股权投资领域的资产配比有所下降,中国 PE 募资总额大幅紧缩,可投资于中国大陆的 地区的新房地产 PE 的数量及规模也均大幅下降。2009 年上半年,虽然我国各级政府出重拳 欲救楼市,但收效尚不明显,房地产行业仍处于发展低谷期,房价持续下滑,2009 年第二 季度, 仅有 1 起针对中国房地产企业的私募股权投资案例发生, 涉及投资金额为 2,928.26 万 美元, 不论是交易数量还是交易金额均处于历史最低点。 2008 年底至 2009 年底仅有一 从 支规模为 4 亿美元的私募房地产基金完成募集。

2010 年以来, “限购令”“新国八条”等楼市调控政策的出台,给一路上扬的房地产行 、 业重重的一击,由此为开端,房企陷入漫长的寒冬。目前,房企销售库存高企、债台高筑, 传统融资渠道困难重重, 因此, 我国房地产行业的融资渠道多元化已成为直接关系到行业能 否持续、稳定发展的关键因素,以银行信贷为主,单纯依靠银行信贷的模式急需进行调整, 这也为 PE 创造了非常有利的进入时机。 2010 年,国内市场涌现 20 多只房地产 PE,资金规模达到 500 多亿元。2010 年第一季 度和第三季度新募房地产 PE 募资金额占 PE 新资金总额的 2.0%和 20.3%,呈明显上升趋势。 2010 年包括主权基金在内的海外资金与国内房企合作开发项目的案例大量出现。9 月,美 国私募股权基金黑石联手香港鹰君,共同开发大连高端酒店和住宅项目;11 月,荷兰 GTC 在中国成都凯丹广场落成运营;12 月中旬,中远集团将所持远洋地产的股权全部出售给香 港南丰集团和汇丰旗下的外资基金;12 月底,嘉里置业、丰益国际、香格里拉(中国)公 司等 3 家境外企业联手组建合资公司,将在东北一些城市从事房地产开发等综合业务。随 着宏观调控的持续进行以及房地产市场发展的逐渐成熟,房地产企业与 PE 合作的需求明显 上升。同时,国家和地方政府开始关注对 PE 的相关制度建设。 2010 年,国务院批准公布了国家发改委的《关于 2010 年深化经济体制改革重点工作意 见》 ,明确提出要加快股权投资基金制度建设。天津、上海、北京等地方政府也陆续发布了 一些政策文件和规定, 允许设立股权投资基金和基金管理企业, 并且给予一定的税收和政策 优惠,如天津《促进股权投资基金业发展办法》规定了在本市注册并经备案的基金管理机构 和股权投资基金可以享受一系列的优惠政策,包括营业税、企业所得税、企业自购办公用房 的补贴、企业高管的个人所得税奖励等。房地产 PE 作为房地产企业融资的“边角余料”从 无到有,经过十年左右的发展, 目前在我国已经初具规模。 近年来,包括 PE 在内的各类房地产投资基金在中国非常活跃,其中成熟物业收购和共 同开发房地产项目是房地产投资基金的主要运作模式, 近年来随着监管的不断变化, 房地产 基金投资逐渐从债权型向股权型转化,这也为房地产 PE 提供了广阔的发展前景。

5.2.2、国内房地产 PE 发展现状
盘点 2011 年房地产关键词,限购和基金是两大热点。房价是全中国人民长期关注的焦 点。而在 2011 年终之际,限购终于令住宅市场进入拐点,房价进入下行通道,而且,仍未 探底。而房地产基金成为这一两年的行业热门,自然与限购、限价、限贷的调控背景下,房 地产企业资金链变得异常紧张,而传统的融资通道也被一一堵死有关。但另一方面,也可体 现出,在持续的调控下,房地产行业那种传统的以间接融资为主的开发模式,正逐渐发生改 变,依靠自有资金和直接融资开发的比重在逐渐增加。也许,基金在中国要像在美国一样, 获得主流地位尚有漫长而艰险的道路,但却不能否定,基金必将在近年间,保持快速发展态

势。 人民币房地产私募基金是房地产开发直接融资的一个重要方式, 在国外有很成熟的运作 经验,但在我国仍属于新型金融业态,处于发展的雏形阶段。目前,总体规模相对较小,但 增长速度较快。据不完全统计,2010 年国内人民币房地产私募基金资金规模达到了 500 多 亿元。从总量看,仅占 2010 年房地产开发投资额的 1%左右。如果扣除目前规模较大、具有 房地产开发企业背景且作为企业多元化融资延伸的那部分基金,实际规模更小。 随着房地产调控政策的延续,在资本市场直接融资(IPO 和再融资)以及银行信贷被限 制的情况下,特别是房地产信托资金从严审查后,房地产股权投资基金得到快速发展。据有 关资料显示,2011 年第三季度完成的 PE 投资交易分布于 22 个一级行业,其中房地产行业 后来居上,以 18 起投资案例和 12.69 亿美元的交易规模跃居各行业案例数量和投资金额榜 首。

图 22:2011 年中国 PE 投资市场一级行业投资分布

目前我国人民币房地产私募基金的类型主要包括: 独立的专业运作型、 开发企业主导型、 投行及金融机构附属型等。 根据各自募集资金的属性和基金管理团队的优势与特长不同, 有 的采取财务投资为主, 有的采取项目投资为主。 各类基金的管理团队均以房地产和金融背景 的人才为主。相对而言,开发企业主导型和投行及金融机构附属型的基金规模较大,融资和 项目的优势明显,而独立的专业运作型的基金人才优势明显,管理精锐,部分基金的收益相 当可观。但面临着不成熟的投资人群体和繁多复杂的投资机会,多数基金公司审慎前行,全 力搭建系统,投资探索试水,经验和管理能力制约着其规模的进一步扩张。 由于大部分人民币房地产私募基金发展始于 2010 年 (2010 年也被称为人民币房地产基 金元年) ,目前除少数基金外,多数尚未完成“募集——投资——管理——退出”的完整经

营周期。各基金公司的投资能力、盈利能力和管理水平尚不明确。 虽然我国房地产私募基金仍处于起步阶段,但发展空间较大,前景看好。伴随国民经济 快速增长和民间财富不断积累,现阶段民间资金十分充裕,大量社会资金寻找投资机会。截 至 2010 年底,全国城乡居民储蓄存款余额已超过 30 万亿元,加上手持现金、股票、债券、 保险以及金融机构理财产品等,金融资产总规模超过 48 万亿元,充裕的民间资本为人民币 房地产私募基金发展的提供良好的环境资金。 加之我国国内投资渠道狭窄, 除了证券市场就 是房地产市场, 而房地产基金的出现, 在购买商品房和购买房地产上市公司的股票或债券之 外,为投资房地产开拓出第三条渠道。同时,与其他行业相比,我国房地产业平均收益率仍 处于较高水平,2010 年主要上市房地产企业资本利润率在 12-15%左右,远高于社会平均利 润率。相比之下,房地产基金收益率更高,目前国内房地产私募基金的目标收益率一般在 20-25%,高利润也成为基金发展的强大动力。 短期内, 房地产企业资金紧张为房地产基金发展提供良好机会。 WIND 数据统计显示, 据 截止到 2012 年 3 月 21 日,沪深两市共有 32 家房地产企业公布了 2011 年年报。其中,21 家负债额同比增长,10 家负债增幅超过 30%,9 家资产负债率超过 70%。上述 32 家房地产企 业负债总额为 4818.4 亿元,而 2010 年这 32 家房企的负债总额为 3706.52 亿元,总负债较 去年同期增加 1111.88 亿元,其负债总额增幅达到 30%。除此之外,上述数据还显示,6 家 房企负债增长幅度超过 40%,其中负债增幅最高的是多伦股份,增长率达到 86.7%;12 家资 产负债率超过或接近 70%,其中资产负债率最高的是高新发展,达到 96%。在房地产信贷政 策的收紧、房地产信托步入寒冬、房地产企业再融资无望、境外发债基本关闭的情形下,房 地产企业资金困难为房地产私募基金提供了进入机会。 同时, 房地产私募基金的进入可以防 止一些房地产企业因资金链断裂而破产或产生烂尾楼, 避免造成较大的不良社会影响, 客观 上有平滑宏观调控影响的作用。长期看,我国银行信贷环境将从宽松趋于正常化,利率市场 化是大势所趋, 直接融资是房地产行业发展的必然需求, 也为人民币房地产私募基金发展带 来市场空间。 过去 10 年,房地产的投资性需求主要集中在市场末端,对房价控制产生极大压力。根 据有关研究,国内房地产实物投资作为一项重要资产在投资人的市场组合中占据 15%的份 额。 人民币房地产私募投资基金的出现将对房地产市场投资形成有效分流, 能够减少房地产 实物投资需求,将投资从需求端引向供给端,即有利于调节供求关系,也有利于推动开发企 业的产品定位和品质的提升。引导房地产投资需求将成为人民币房地产私募基金发展的契 机。

5.2.3、国内房地产 PE 运作特点
国内房地产 PE 往往基于房地产开发项目产生, 部分房地产 PE 根据中国国情, 设计出了

“项目基金模式” ,即先发掘并锁定项目,再设计基金产品,然后募集成立基金的模式。此 模式由于事先锁定了项目, 使得基金的运作更加透明而且风险可控性更强, 投资者可以在认 购基金份额前对基金所投资的项目充分了解,从而降低投资者的风险。 在资金来源方面,由于 PE 的投资期限非常长,因此,一般来说,其资金会大量来自于 其主要投资地域的机构投资者。以欧洲为例,欧洲 PE 领域 70%以上的资金来自欧洲本土。 但中国却是一个例外, 大量的资金来源于海外, 这部分归因于国内缺乏完善的资本市场和相 应的监管架构, 以及我国房地产 PE 在资金募集对象方面的障碍。 目前我国房地产 PE 的募集 对象,主要是富裕的个人投资者或民营企业,少量的也会寻求和信托公司、保险公司、银行 的私人理财部等合作。 这与外资房地产基金有很大不同, 外资房地产基金主要面向成熟的机 构投资者,如养老基金、退休基金、捐赠基金、大学教育基金以及投资银行、保险公司、大 型公司等。这一方面是由于我国的银行、证券公司、保险公司、养老机构等机构投资者投资 私募基金还存在诸多政策性限制。新《保险法》第 105 条规定“保险公司的资金可以投资于 不动产” ,但同时《保险资金投资股权暂行办法》第 12 条规定: “不得投资创业、风险投资 基金。不得投资设立或者参股投资机构。 ”这些都限制了金融资本进入 PE 投资领域;另一方 面,由于专业房地产基金刚刚起步,保险、社保等机构还没有看到其业绩,因而对基金的选 择要求非常严格,甚至倾向于独自投资,难以成为募集对象。 在 GP 认缴比例方面,国际惯例为 1%,国内人民币基金却能达到 5%-10%。一是为了吸引 投资者,给 LP 更多的信心。二是 GP 对投入的项目有信心,自己投入可以更多获利。在资金 投向上,以投资项目为主,并且只介入项目运作周期的部分环节,比如,仅在拿地环节、仅 在开发环节,或者仅在销售环节,所以基金存续期相对较短,一般 1-3 年左右,相对而言, 外资基金周期较长。 从国际经验看,房地产基金的退出形式多样,主要与其投资模式相关联。有物业出售、 股权转让、资本市场退出、发行 REITs 退出、收回本息(针对债权投资) 、红利分配、项目 公司清算、设定强制赎回条款等方式。目前,由于国内基金主要是投资于项目,退出形式主 要是物业出售和股权转让。具体来说,有直接买地、通过自己的开发队伍或找其他开发商合 作开发,建成后出售退出的;有以较低价格收购物业,通过对其进行重新包装,再以较高价 格出售获利的; 也有以股权或债权形式提供过桥融资, 帮助资金短缺的房地产企业完成土地 收购和提供建设资金, 达到一定条件以合作方股权回购或向第三方转让股权的方式退出。 另 一方面,投资于公司层面的基金,一般通过资本市场退出,包括以公开上市方式退出,或者 通过在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外,商业地产可以采取发行 REITs 退出,但 目前国内相关环境尚不成熟,仍不能采用。

6、房地产 PE 案例分析
6.1、独立房地产 PE――深圳德信资本
德信资本成立于 2000 年,是房地产金融领域的系统服务商、房地产基金管理人。公司 以向房地产开发商提供以房地产私募基金融资为核心的金融服务为主业, 其私募基金涵盖单 一型固定收益基金、 结构型固定收益基金、 单一型夹层基金、 结构型夹层基金、 主动型基金、 投资引导基金等多种类型;此外,公司也提供财富管理、私募股权投资(PE) 、企业上市辅 导等综合金融服务。

图 23:德信资本――公司架构

德信资本可为合作公司提供包括“投资引导基金(FOF)、 ”“伞形基金”“主动管理型基 、 金”“固定收益与夹层型基金”等在内的多种基金模式。具体合作方案范本如下: 、

6.1.1、模式一:投资引导基金(FOF、伞形基金)
1、方案简介 一种高级的战略合作模式,德信资本与 XX 地产共同担任基金管理人,成立“德信 XX 房地产股权投资基金” (有限合伙企业)作为母基金(即 FOF) ,并在该母基金下依据具体项 目设立多个相互独立的子基金(有限合伙企业) ,由母基金统一对相应的项目进行投资。母 基金是依照《合伙企业法》设立,采用规范、科学的有限合伙制企业的法律组织形式,由普 通合伙人(德信资本和 XX 地产)及有限合伙人(不超过 48 个子基金)组成,母基金成立目 的主要是建立统一的三方合作平台,便于后续合作的开展,同时可以有效地整合资源,提高 资金的利用效率。 子基金依据拟投资的特定房地产项目设立, 采取与母基金相同组织结构形 式,以母基金为直接投资标的,并间接投资于相对应的房地产项目。 母基金对某项目进行投资并实现资金回笼后,普通合伙人与相应的各有限合伙人(与该 项目相对应的各子基金) 按照相关约定分配本金及收益; 子基金实现资金回笼后亦按照相关 约定向各合伙人 (最终投资者) 分配本金和收益。若出现风险, 则由 XX 地产以特定价格(收 购溢价适当低于投资者预期收益率)进行回购,保障投资者的投资本金及部分收益。 某银行主要进行资金监管、项目提供、基金募集、委托贷款与配套项目开发贷款等。基 金聘请第三方中介机构如会计师事务所、 律师事务所等作为外部监督机构, 对基金及基金事 务的执行进行专业审计、法律服务和专项监管。

2、发展目标 以投资于 XX 地产旗下项目为主,兼顾其他中小开发商与项目并购,采取这种模式可以 做到开发运营与金融运作两方面齐头并进,帮助开发商进行逆势扩张,长远来看,母基金可 以成为国内知名的房地产基金品牌。

3、基金运作模式架构图

图 24:投资引导基金运作模式架构图

6.1.2、模式二:伞形基金
1、方案简介 一种初级的战略合作模式,即替开发商建立融资平台,便于充分提升资金的使用效率。 德信资本与 XX 地产共同成立“德信 XX 房地产基金” (有限合伙企业)作为母基金(即资金 池) ,并在该母基金下设立多个相互独立的子基金(有限合伙企业) ,由母基金统一对 XX 地 产旗下项目进行投资, 母基金实现既定投资收益后按相关约定向各子基金还付投资本金及收 益, 各子基金相继实现退出后向最终投资者还付投资本金及收益, 各投资者可选择再次投资, 实现母基金对 XX 地产旗下各项目的滚动投资。 如果 XX 地产目前正在开发以及待开发项目较多, 为了更加优化资源整合并配合 XX 地产 中长期战略发展目标,将 XX 地产旗下优质地产项目汇集起来组成“项目池” ,即基金方资金 可投资于 XX 地产旗下多个项目,提高资金利用率。 母基金是依照 《合伙企业法》 设立, 采用规范、 科学的有限合伙制企业的法律组织形式, 由普通合伙人(德信资本和 XX 地产)及有限合伙人(不超过 48 个子基金)组成,成立目的 主要是将若干个子基金所募集到的资金汇集组成一个庞大的“资金池” ,再以母基金的平台 源源不断地对 XX 地产旗下多个项目进行投资。子基金以母基金为直接投资标的,并间接投 资于 XX 地产旗下多个项目的有限合伙企业,具有与母基金相同组织结构形式。 母基金对 XX 地产进行投资并实现资金回笼后,普通合伙人与各有限合伙人(各子基金)

按照相关约定分配本金及收益; 子基金实现资金回笼后亦按照相关约定向各合伙人 (最终投 资者)分配本金和收益。 基金与银行签订《资金监管协议》 ,并在银行开立专项资金监管账户,由银行依照协议 和指令对基金的资金使用进行监管, 以确保资金安全、 精准投资和规范使用。 外部监督方面, 基金聘请第三方中介机构如会计师事务所、 律师事务所等对基金及基金事务的执行进行专业 审计、法律服务和专项监管。

2、基金运作模式架构图

图 25:伞形基金运作模式架构图

6.1.3、模式三:主动管理型基金
1、方案简介 一种创新型项目合作模式,德信资本与 XX 地产联合发行并管理的项目基金,在拿地与 规划阶段开始介入,XX 地产只需配备极少量的自有资金(低于 30%) ,后续资金需求都可以

由基金解决,XX 地产可以充分发挥金融杠杆,撬动大体量的项目,取得极高的权益资本投 资回报率,作为基金管理人,还可以收取基金管理费、运营管理费、销售管理费等,充分运 用品牌价值与开发运营能力,开辟新的利润增长点,是重资产型的“全能开发商”转型为轻 资产的“房地产综合运营商”的有益尝试,有助于解除房企的资本约束,发挥房企的核心竞 争力。 2、德信案例 与华润置地合作管理基金,投向于江苏某项目,总投入预计为 6 亿,华润仅需要投入 6000 万的资金,投资回报率高达 300%,同时减少了资金占用,极大的减轻了开发商的资金 压力。

6.2、凯利房地产 PE
凯利房地产 PE 是在德信控股集团有限公司的牵头组织下,在各位合伙伙伴的大力支持 下搭建的房地产行业的投融资平台。其大致情况如下表: 表 13:凯利房地产 PE 概况 企业名称 发起人/管理人 发起人 组织形式 浙江凯利投资管理合伙企业(有限合伙) 德信控股集团有限公司 浙江凯利投资有限公司 有限合伙企业; 有限合伙人 LP:合格投资者(机构投资者或个人) ; 普通合伙人 GP:德信控股集团有限公司 企业规模 存续期 首期不低于人民币 1.2 亿元 单项基金基本存续期 3 年,GP 可以根据项目需要决 定提前或延长一年 投资者保底年收益率 发起人出资额 12% 有限合伙企业规模的 10%

投资人认购起点 收益分配方式 有限合伙人其它权利

人民币 100 万,并以人民币 100 万元的整数倍增加 每年分配一次(项目实际收益) 参加合伙人会议,行使合伙人协议赋予的合伙人权 利;GP 每半年出具投资报告;随时查阅项目资料及 财务状况

流动性安排

基金存续期内不可赎回, 但有限合伙人可转让投资份 额

管理费

固定管理费:募集基金成立时规模×2%; 浮动管理费: 有限合伙企业收益中超出投资者保底收 益的 20%部分

风险控制措施

风险控制体系包括内部控制和外部控制, 对投资项目 进行全程、全方位的风险控制

6.3、房企旗下 PE――金地集团 4.3.1、金地集团简介
金地集团初创于 1988 年, 1993 年由工业区开发建设管理成功转型开始正式经营房地产。 历经二十余年探索和实践,金地集团现已发展成为一个以房地产开发为主营业务的上市公 司,同时也是中国建设系统企业信誉 AAA 单位、房地产开发企业国家一级资质单位。截至 2010 年底,金地集团已拥有多家控股子公司,总资产 728 亿元,净资产 177 亿元。 目前,集团的房地产投资与发展业务分布在中国珠三角、长三角、环渤海、东北、中西 部城市的 14 个城市。上海公司是金地集团下属、负责在华东地区进行房地产投资和发展的 团队,公司经营始于 2002 年,目前,公司管理着集团在华东 4 个城市的投资、负责 12 个项 目的房地产发展业务,08 年公司实现销售回款额占集团的比例为 45%,销售回款占集团的 50%左右,利润贡献、人工效能、费用控制在集团内处于较高水平,公司的业务类型包括住 宅和配套的社区商业的开发。

6.3.2、金地 PE 计划

09 年,金地集团发起一项新的投资计划,计划在 2009 年 10 月之前,组建 1 支规模达 到 10 亿元人民币的合伙制资本,其中普通合伙人已超额完成 5%的认缴额,剩余出资通过有 限合伙人认购完成, 有限合伙人人数不超过 49 人/机构, 依托金地集团和管理团队带来的投 资机会、成熟策略和开发实力,专注于华东房地产开发领域的(股权)投资,为投资者创造新 的财富。 投资方向为华东 1-2 线城市,重点在上海、宁波、杭州、南京;住宅为主、少量的商业 和办公;IRR>20%,无拆迁的短平快项目,投资土地竞买为主的房地产开发阶段。投资策略 包括:组合投资、联合投资、择时投资。组合投资指按“比例”将合伙资本投入不同城市或 项目, 分散投资风险; 联合投资指与金地集团, 包括其投资组合 (境外基金、其他金融机构、 企业)联合投资,金地集团负责项目管理,金地集团的投资比例不低于 50%;择时投资指注 重周期管理,在经济下行时购入优质土地资产,在经济上行逐步退出。其部分投资限制和借 款限制由托管银行监管。

图 26:金地 PE 合伙结构

图 27:金地 PE 治理结构

合伙财产安全性方面,合伙人的认购出资、合伙企业的投资、股东贷款、本金和收益的 收回、分配、管理费、盈余资金管理、杠杆融资支付均由银行托管,杜绝合伙企业或者投资 管理公司的管理人挪用合伙财产;杜绝公司账目不清楚;杜绝不履行诉讼、仲裁、行政裁决 等。并通过监管合伙协议执行,防止不履行合伙协议中约定的顾问委员会的职权;不履行合 伙协议中承诺的投资者报告、查询、审计条款;不履行合伙协议中承诺的投资限制、借款限 制条款。且合伙期限内不开放申购,以免申购价格评估偏低导致原合伙人利益损失。对部分 有限合伙人的出资还提供有限担保的“保本” :约 40%LP 的本金和其 2 年期限的 8%的年化收 益率由剩余 60%LP 的本金和收益担保;LP 本金损失 60%时,该 40%LP 依然保本。当 LP 本金 损失 53.6%时,该 40%LP 依然实现 8%的年化收益率。 流动性与退出安排方面,该 PE 规定 GP 份额不可转让、不可赎回,直至基金结束;期间 获得劣后 LP 的利润分配。占 60%的非保本 LP 合伙份额可转让,封闭期 1.5 年后,部分 LP 出资可赎回; 转让和赎回的基准指导价格为投资管理公司每年第一季度公布公允的合伙人份 额净值评估,该净值由第三方机构评估。占 40%的保本 LP 获得保本承诺,即 2 年期限、固 定年化收益率 8%、一次性还本付息。 在利润分配方面,该 PE 采取即时高分配政策。房地产项目公司达到法定最早的利润分 配条件即进行利润分配。 每年度分配 1 次, 弥补亏损和项目资金需求后的 90%用于分配, 有 限合伙人优先分配、普通合伙人仅在超额收入时分配。有限合伙人在合伙企业收入中,按

8%的年化收益率优先回报;将剩余收入在合伙企业的 GP 和 LP 之间按 20%:80%的比例分配, 投资管理公司可获得 20%附带收益。除了附带收益外,投资管理公司还可获得一定比例的管 理费:在投资期,投资者按承诺出资额的 2%/年支付。在投资期之后按实际出资额的 2%/年 收取。管理费含概合伙企业行政事务、投资顾问和管理、合伙企业的筹备费用、年初批准的 合伙企业投资决策委员会、投资顾问委员会运营费用。

7.3.3、模拟投资的收益敏感性分析

6.3.4、金地 PE 投资价值 该金地 PE 有助于提高投资者的收益水平,可以为投资者创造 3 项投资价值: 复合可转换收益、优越的合伙制度、金地集团带来的投资机会。

6.3.5、资本的募集与认购 一、募集要求

6.4、金地瑞银基金
2008 年 2 月 21 日,金地集团 2008 年第一次临时股东大会通过了《关于与 UBS(瑞银) 在境外共同发起设立房地产投资合伙企业的议案》《议案》称,该合伙企业是金地集团与瑞 。 银下属的瑞银环球资产管理集团(UBS Global AM)共同发起建立的,其募资将围绕中国住 宅开发市场展开股权投资。 金地集团此次计划与 UBS(瑞银)展开多方面合作, 其一是在境外共同发起设立房地产投 资合伙企业, 该合作企业首期募集金额将在 2 亿美元至 3 亿美元之间; 其二是由双方或各自 关联公司按照各自 50%出资比例共同设立投资管理公司;其三是金地集团与合伙企业进行合 作投资, 特别是将就金地集团新开发住宅项目与合伙企业优先进行合作, 且选择一个现存项 目作为种子项目; 其四是金地集团在境内出资相当于 1000 万美元的等值人民币与合伙企业 进行共同投资; 此外, 金地集团将按照市场价格和条件对金地与合伙企业合作投资项目提供 项目管理、投资咨询、销售、物业管理等服务。 金地瑞银基金有限合伙人的认购门槛是 500 万美元, 基金募资目标为 2 亿美元, 若获超 额认购,可提高募资额至 3 亿美元,资金募集期一年,即使达不到预期金额,基金仍将按计 划运作。此次募集的资金,将分别投资于中国内地房地产市场的项目,参与整个开发过程, 取得收益。 这些投资并不局限于金地集团或其关联公司的项目, 在完成作为种子项目的第一

个金地项目后,也将参与其他任何地产公司旗下项目,对于新的投资项目的选择,金地与瑞 银将采用一票否决制。而项目需要的资金,按照国家外汇管理规定,以每个项目单独申报外 汇额度,进行结算。当基金开始运作后,作为普通合伙人的金地集团与瑞银,将对管理资金 收取 2%的管理费用,达到约定收益后,会提取收益的 20%作为业绩费。

6.5、华夏伟业集团私募基金介入房地产开发的时点及个案
一、房地产基金介入房地产开发的时点

二、资金缺口解决个案 (1)缺口一 北京左岸公社。项目在获得立项后,资金出现问题,土地出让金都没办法缴纳。 伟业基金介入后做了一系列操作, 帮其解决资金问题。 以项目控股权方的身份介入项目, 伟业不参与项目分红,但发展商须向其支付高于银行的利息;协助发展商向银行贷款;资金 链连上后,伟业作股权转让退出项目。 (2)缺口二

北京国恒基业大厦项目,该项目发展商资金链在该环节出现断裂。 伟业以项目全程打理方身份介入项目,调整原项目定位,提高其项目投资可行性; 推 荐有实力的建筑商带资施工;自身拆借 2500 万给发展商,发展商按银行同期利率支付伟业 利息;发展商四证全后,伟业协助其向银行贷款 1.2 亿。 (3)缺口三 资金缺口三比较突出的一个例子是北京今典集团 “苹果社区” “贴息委托贷款” 的 案例。 因为“121 文件”规定商业银行只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住房贷款,为解 决从拿到预售证到项目封顶这段时期内的资金瓶颈,今典集团推出“发展商贴息委托贷款” 的策略,今典自己出资 2 亿元,以“贴息委托贷款”的方式委托给北京市商业银行,在楼盘 封顶之前向购房者进行按揭,利率比正常银行贷款利率低一个百分点;待楼盘封顶之后,该 按揭转为正常利率的银行住房贷款。 精瑞基金和北国投的介入改变来了上述模式。 先由北国投针对苹果社区发行房贷信托计 划,与精瑞基金在国外的资金能力相配合,向国内外的机构和个人融资;在项目楼盘封顶之 前, 是由北国投通过发行信托融得的资金, 来向苹果社区的购房者按揭贷款; 楼盘封顶之后, 北国投将按揭项目转给银行,银行支付给北国投相应的款项,购房者转向银行按揭。前后两 种模式的最大变化是:旧模式中发展商自己要拿 2 亿元出来委托银行“贴息贷款” 。在新模 式中,这 2 亿元不用发展商出了,由信托计划负责去融资,融资对象包括国外基金和国内的 机构和个人,信托和基金在这个时候发挥作用了。 图:基金介入解决资金缺口的操作流程图

7、房地产 PE 未来发展趋势

7.1、数量、规模不断扩大,重要性日益凸显 7.1.1、融资渠道多元化是房地产行业健康持续发展的必然
从满足企业需求的角度来看, 2010 年国务院对房地产实施新一轮调控以来, 出台了 自 一系列的打击高房价的政策,房地产企业传统融资手段受到极大限制。国内房地产企业 IPO 或借壳上市审批已暂停; 增发、 配股和发债被叫停; 房地产信托也面临日趋严格的政策。 2012 年以来调控政策虽然有所放松,首套置业贷款利率已回归基准利率,且开始下浮,但房企开 发利率仍未松绑。同时,今年房企将面临巨额信贷到期、新增信贷锐减的双重压力,加之楼 市低迷、销售不畅、资金回笼状况不佳,大多数房企资金链已处于紧绷状态。已公布的 2011 年年报数据显示,企业负债率已到达高点,多家房企资产负债率已超过 70%,高负债率使得 企业通过传统渠道再融资变得难上加难,融资成本也不断上扬。在此背景下,多样化融资手 段成为房企的迫切需求。 从防范金融风险的角度来看,受现行金融市场的制度约束,在我国,银行贷款实际上支 撑了房地产开发商经营周转的整个资金链, 一旦经济发生波动, 房地产企业的经营风险将转 变为银行的金融风险进而影响金融安全。清科研究中心 2009 年分析认为,目前我国房地产 市场的融资渠道依然十分狭窄,房地产金融仍主要以银行信贷为主,银行贷款、定金及预付 款(其中很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的) 、个人按揭贷款占到了房地产行业 融资总量的 60.0%~70.0%左右,其他如上市融资、信托融资、债券融资和基金融资等方式 所占比重十分微小。对比银行贷款最多不超过房地产总投资 40.0%的国际通行标准,我国房 地产企业对银行的依赖度明显过高。因此,融资渠道多元化已成为房地产行业持续、稳定发 展的关键因素。

7.1.2、新型的房地产金融中房地产 PE 最有前途
在现行调控政策下, 房地产行业转型已成为不可逆转的趋势, 而融资模式的转变将对今 后房地产行业转型起到很大的支撑作用。 目前房地产金融除了传统的贷款和债券方式外, 主 要还包括房地产信托计划、资产证券化、REITs 以及房地产 PE 等。 在过去几年,房地产信托增长迅速,但自新一轮调控政策实施以来,房地产信托面临 较严格的管制。 尽管目前房地产信托计划虽然是目前房地行业的主要融资渠道之一, 但其受 政策影响较大,房地产一有增长便马上会被遏令收紧,以达到市场降温的政策性目标。在这 种情况下,房地产信托快速发展比较难。 房地产信托投资基金(REITs)在许多发达国家已经成为主要的融资渠道之一,经验十 分成熟,但在我国还未获得政府批准。尽管 2008 年 12 月 4 日,国务院常务会议在研究确定 的九条金融促进经济发展的政策措施中明确了 REITs 作为创新融资方式的性质得到了明确, 但始终还差临门一脚。 REITs 一样未被放行的还有房地产资产证券化, 和 由于涉及公众利益, 相关部门的态度依旧较为谨慎。

房地产 PE 与 REITs 一样,都能有效的拓宽企业融资渠道,缓解房地产市场的资金压力, 从而确保房地产市场的稳定发展, 同时还有利于满足广大投资者, 尤其是机构投资者的投资 需求,丰富我国金融市场的投资品种。但与 REITs 不同的是,房地产 PE 的投资者为高端客 户,投资能力以及抗风险能力都较强,不会涉及到大众,除了要求按照合伙企业法运作外, 没有更多的监管政策。此外,由于房地产 PE 不仅满足房企融资需求,还十分关注企业的成 长,通过提供一系列专业的增值服务和经营战略指导,帮助企业完善治理结构,健全企业的 体制、鼓励企业创新,有利于增强企业的核心竞争力。同时,一般只有运作规范、发展前景 良好的房地产项目才能获得 PE 的资金支持,从客观上促进房地产行业的内部整合,加速优 胜劣汰。因此,房地产 PE 作为目前最可行的新型的房地产金融方式,发展潜力最大。

7.1.3、房地产 PE 发展无政策障碍,潜力巨大
房地产 PE 的快速发展离不开政府的支持,各国 PE 发展经验都显示,国家政策扶持在 PE 的发展过程中、尤其在发展初期至关重要。2007 年 6 月 1 日正式生效的《合伙企业法》 为 PE 的发展提供了一个全新的法律平台,为成立有限合伙型 PE 扫清了法律障碍; 2008 年 12 月出台的《国务院办公厅就金融促进经济发展三十条意见》第十九条明确提出要“加强对社 会资金的鼓励和引导,拓宽民间投资领域,吸引更多社会资金参与政府鼓励项目。出台股权 投资基金管理办法,完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策,促进股 权投资基金行业规范健康发展。;2012 年 3 月以温州为试点的金融体制改革再次表明政府 ” 对于多样化融资渠道的支持。由此可见,我国政府对于包括房地产 PE 在内的金融创新是支 持的,尽管相关的法规及配套政策还是不完善,但房地产 PE 在我国的发展已无政策障碍。 就国际经验来说,PE 在中国仍然是一个比较新兴的行业,尽管成长的很快,目前在整 个经济当中所占的比重还很小。在美国,PE 投资占 GDP 的比重约为 3.5%,而在中国,这一 比例还不到 0.5%,处于很低的水平,因此 PE 投资还有很大的发展空间。房地产作为 PE 投 资的重要领域之一,PE 规模的扩大,必然会带动房地产 PE 的井喷。目前房地产市场低迷、 信贷紧缩、开发商资金十分紧缺的大环境导致许多项目估值较低,PE 的议价空间增大,为 PE 进入房地产行业提供了大好时机。 房地产 PE 在未来将以产业资本的方式进入房地产行业, 扮演非常重要角色。 就国内房地产资金状况来说,根据清科研究报告显示,2011 年,在银根收紧以及调控 重拳频出的宏观环境下, 年内私募房地产投资基金共有 29 支基金募集到位, 募资总额 40.78 亿美元(合计约 257 亿元人民币) 。而据统计局数据显示,2011 年,房地产开发企业本年资 金来源 83246 亿元, 其中, 国内贷款 12564 亿元, 2010 年持平; 与 其他资金 35775 亿元 (定 金及预收款 21610 亿元,个人按揭贷款 8360 亿元) ,增长 8.6%;自筹资金 34093 亿元,增 长 28.0%, 自筹资金中, 股权融资及基金占比还不到 3%, 房地产 PE 所占份额更是小的可怜。 但另一方面,在传统融资渠道受限的情况下,来自银行贷款的比例不断下降,而自筹资金对

总资金来源占比则从 2010 的 36.84%上升至 2011 年的 40.95%, 由此可见, 房地产 PE 规模扩 张的潜力巨大。

图:自筹资金融资占比

7.2、逐步纳入政府监管,发展趋于规范化
严厉的楼市调控给房地产行业带来风险的已传导至信托业,曾经的“救命草”如今也危 机重重,2010 年房地产信托的快速发展使得流动性风险激增,随着偿付高峰的到来,2012 年信托兑付风险显现。同时,温州民间资本融资的混乱也给房地产 PE 敲响了警钟。为了避 免房地产 PE 重蹈覆辙,2011 年 10 月,由盛世神州房地产投资基金管理有限公司联合全国 几十家房地产私募基金公司成立了全国房地产投资基金联盟,拟通过整合房地产及金融资 源,与各级政府及相关管理机构沟通合作,以促进行业规范自律发展。 随着 PE 规模的

不断扩大,单纯依靠行业自律显然不够,政府监管和相关法规的完善将逐步提上日常。但目 前我国并没有出台专门针对 PE 的法律,而是以《公司法》《证券法》《信托法》和《合伙 、 、 企业法》来进行基本法律约束。2011 年发改委重启 PE 备案,并于年底发布《关于促进股权 投资企业规范发展的通知》 ,成为我国首个全国性股权投资基金管理规则。 房地产 PE 在我国还是一种新兴的融资产品, 过多的监管显然不利于 PE 的发展, 但过少 的监管, 则可能导致行业混乱, 风险扩大。 房地产行业作为支柱产业, 直接关系到民计民生, 稍有不慎则可能引发经济危机。美国早在 70 年代就颁布了《紧急住宅金融法》《住宅与城 、 市发展法》等法律法规,不仅没有阻碍资金流向房地产行业,反而有力的推动了美国房地产 金融的发展。因此,我们认为,规范的制度对于房地产 PE 长期稳定的发展必不可少,将房 地产 PE 逐步纳入政府监管将是大势所趋。

7.3、成为房地产新投资渠道,机构投资者增加
我国个人投资渠道狭隘与居高不下的房价是导致这些年投资者热热衷于房地产行业的 主要原因。房地产作为一种商品,在我国具有使用品和投资品的双重属性,但在房地产调控 背景下, 过去习惯于直接购买房地产的投资者难以规避限购政策, 只有通过其他途径进入房 地产行业,而房地产 PE 无疑为这类高端客户开启了一扇新窗口,有实力的投资者可以以 LP 的方式投资房地产行业。房地产 PE 由于采取股权投资,其收益往往高于主要投资于债权的 公募或其他私募房地产基金,但随之而来的风险也更大,因此对投资者提出更高的要求。将 来个人投资者会出现分流, 房地产投资渠道将呈现多样化多层次的趋势, 有一定闲钱的个人 可以购买可获得固定收益的房地产基金, 钱多一点的可以购买信托, 更加富有的可以入股房 地产 PE,不同层次的民间资金在房地产的供给前端都可以找到相应的投资品种,这也可以 帮助房地产市场达到供应和需求大致平衡。 从国外经验来看,养老基金、银行、保险公司等机构是 PE 投资的主力军,但在我国, 上述机构进入 PE 却存在很多限制,例如,我国明确规定,养老保险基金只允许购买国债和 存入专户等固定收益类产品,而严禁从事金融性和经营性的活动。 《商业银行法》规定: “商 业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务, 不得向非自用不动产投资 或者向非银行金融机构和企业投资” 目前我国 PE 投资者以富有个人和民营企业为主, 。 真正 意义上的机构投资者还很少。 房地产行业属于典型的资金密集型行业, 资金需求量巨大且占用时间长, 单靠民间资本 显然无法满足, 相对而言, 机构投资者资金量大, 潜力大, 而且投资信息相对个人获取的快, 能够为房地产 PE 提供稳定的资金,因此,缺乏机构投资者将不利于我国房地产 PE 的发展。 目前我国相关法规对此已有所放松。2009 年,新《保险法》规定: “保险公司的资金可以投 资于不动产”” 。 保监会 《关于印发<保险资金投资股权暂行办法>的通知》 中也明确提到: “保 险资金以股权方式投资于不动产, 应当向项目公司派驻董事、 高级管理人员及关键岗位人员, 并对项目公司的股权转让、资产出售、担保抵押、资金融通等重大事项发表意见,维护各项 合法权益” 。2011 年,证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》 ,允许券商进入 PE 领 域。2012 年养老金入市也终于迈出了市场化投资的第一步。由此可见,我国近年来一直鼓 励养老保险基金、住房公积金等多种长期资金协调发展,积极推动长期资金入市,未来 PE 市场缺乏机构投资者的局面将逐步改变。 而房地产行业由于收益较高, 未来现金流相对稳定 且容易预测,因此更容易受到注重资金安全的养老基金、保险公司等机构投资者的青睐,房 地产 PE 投资者类型多样化已是必然趋势。

7.4、本土房企旗下房地产 PE 成为主导力量
受严厉调控政策的影响, 住宅市场短期内已难有大的商机, 过去主要投向住宅市场的房

企想要继续发展,就必须转变以往的经营策略,要么向上游发展,进入房地产金融领域,房 地产 PE 就是一个很好的选择;要么向下游发展,做产品线,发展商业地产、旅游地产、老 年公寓、等;实力雄厚的房企往往更倾向于双管齐下。 事实上,现在已有越来越多的房企已经成立或有意涉足房地产 PE 市场,金地、华润、 复地、恒大等知名房企都已纷纷加入其中,抢占先机。让房企对 PE 趋之若鹜的首要原因, 是房地产 PE 所带来的高收益。某种程度上,房地产 PE 比开发商还赚钱。假设 PE 规模为 10 亿,GP 认缴 5%(国内一般为 5%-10%) ,LP 认缴 95%,年管理费率 2%(行业一般水平) , 那么仅管理费 GP 一年即可获得近 2000 万元的净收入, 假设该 PE 预计年化收益率为 20% (国 内房地产 PE 预计年化收益率多在 20%-30%之间,据《东地产》统计,在 2011 完成的 29 支房地产基金,多数发起人对投资者承诺的年收益临近 30%,有的甚至超过 30%) ,若能完 成目标,GP 通常可以获得占投资回报 20%左右的分成,就是说,如果一切顺利,GP 还可以 获得约 4000 万元的分成,加上自有资金的投资回报约 1000 万,GP 总计可获得近 7000 万的 收入,扣除 PE 日常管理开支、人力成本等,投资回报率将超过 30%。由此,不难理解房企 对房地产 PE 的追捧。 除了房地产开发商, 基金等金融机构以及其他行业私募股权管理

公司也在 PE 旱涝保收的双重回报 (基金管理费及收益分成) 以及房地产行业相对稳定且较 , 高收益的诱惑下加入房地产 PE 的角逐。 但我们认为, 房企旗下房地产 PE 由于占得天时地利, 同时具备房地产项目开发与管理的能力以及政府、项目、资金、人脉等丰富的资源,将来定 会成为房地产 PE 市场的主导力量。 首先,我国房企并不习惯外部 PE 公司对自己指手画脚,干预企业管理,这也是我国房 地产企业多年以来倾向于债务融资还很少涉及股权融资的原因之一。另一方面,从外部 PE 融资往往需要支付较高的管理费用和利润分成,因此,与其花钱引资,有实力的房企更情愿 自己募集,成立房地产 PE。 其次,房企旗下房地产 PE 可以减少信息不对称的问题。我们曾在前面提到,在 PE 的运 作流程中,寻找项目是第一步也是至关重要的一步,房地开发周期一般较长,且每一个环节 都需要大量资金的支持且环环相扣,一旦出现资金断裂,前期投资则可能难以收回。尽管可 以通过尽职调查了解项目详情, 但房地产项目开发是庞大而复杂的过程, 外部投资者通常难 以深入了解房地产项目的具体情况和资金运用详情, 且存在较大的资金被挪用、 项目质量不 过关等道德风险。而由房企发起的房地产 PE,由于其管理团队具有丰富的项目开发经验, 辨别能力较强,且大多数房企旗下 PE 会主要投资于本企业下属的项目,从而规避了委托代 理问题,同时,具有更大的管理层激励。 最后,大型房企旗下的房地产 PE 更受中小开发商的青睐。比起独立房地产 PE,与大型 房企旗下房地产 PE 合作,不仅可以获得资金支持,还可以获得中小房企所不具备的丰富经 验与资源,并且有很大机会在项目开发上与大型房企开展进一步合作,即使出现经营困难, 也可以将项目卖给合作的房企,可大大减小企业自身的风险。

由于我国 PE 经验尚浅, 因此在发展初期离不开与外国成熟的 PE 投资机构合作, 近年来 高盛、摩根士丹利、美林、新加坡腾飞、嘉德、黑石等知名外资 PE 投资机构纷纷进军我国 房地产业,为我国房企带来优秀的公司治理结构、先进的管理经验、广泛的国际知名。与此 同时,我国本土房地产 PE 发展迅速,目前在资金投入上与外资 PE 并驾齐驱,在数量上已超 过外资 PE,清科研究中心数据显示,2011 年,中国共有 29 支房产私募基金募集到位,本土 的房产私募占到了全部数量的 80%以上。除了受世界经济低迷及国内房地产市场调控的影 响,房地产开发企业资金来源中外资占比还在不断下滑,因此,本土 PE 占比还将进一步扩 大。 但目前我国本土房地产 PE 提供价值增值服务方面与外资 PE 还存在一定差距, 因此与外 资 PE 合作的趋势短期内不会改变, 但总体来说, 本土房企旗下房地产 PE 将成为市场的主导 力量。

7.4、转变获利模式,以核心型、价值增加型 PE 为主
在成熟的房地产市场中, 房地产企业的分工高度专业化, 像国内开发销售一体化的模式 企很少, 且销售收入往往只占房企全部收入的很小的比例, 大部分收入了来自后续的经营和 管理, 这种模式一方面可以使房企获得稳定的现金流入, 同时也有利于房企抵抗房价暴跌所 带来的风险。 事实上,在房价不断下跌,调控短期难以松动的当下,房企暴利时代已经结束,企图通 过投资项目开发阶段,待项目完工后以股份回购等方式获得高额收益的机会型 PE 已难以生 存。目前,我国房地产 PE 短期行为严重,PE 的存续期往往长达 5~10 年,但本土房地产 PE 成立不过两三年,成立时间尚短却急于以好业绩拔得头筹,获得投资者的认可,因此多数房 地产 PE 倾向于项目开发后期,且大多数投资“债权融资”成分,即 PE 仅仅提供资金支持, 而很少对房企的长期战略和经营管理提供实质性的帮助,这实际上给 PE 带来了很好的“债 务风险” 。此外,这种盈利模式十分简单且容易复制,可能导致大量同质化的房地产 PE,从 而不利于行业长期健康的发展。 相比之下, 美国法律明确规定房地产投资基金必须主要通过资产经营模式获利, 即通过 对房地产企业资产的持有和管理获取利润, 这一规定可以有效防止基金的投机行为, 有利于 房地产行业健康持续的发展。同时,基金以经营管理收益为主要收入来源,可以很好的保障 投资者的投资收益, 有利于吸引诸如养老基金, 保险公司等高度注重资金安全性的机构投资 者的加入,这既保证了房地产 PE 有稳定的资金收入,也增强了房企的抗风险能力,因此, 应当是我国房地产 PE 今后发展的方向。 未来, 我国房地产 PE 将从以发现黑马的核心的机会 型 PE 转变为以培养黑马为主要目标的价值增加型或核心型 PE。

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