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公司融资结构与治理

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代理问题
? 所有权与控制权的分离,或者更一般地, 资本与管理的分离

? ?导致代理问题
? 股东与经理人之间,和/或 ? 债权人与代表股东利益的经理人之间

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代理问题
? 代理问题的来源:
? 代理人

与委托人之间的利益冲突 ? 信息的不对称:代理人对其行为和/或其它与收益相 关的因素具有私人信息 ? 不完全合约和剩余控制权 ? 可能的解决方案: 公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一 部分)利益关联人的利益最大化的经济和法律制度
3

公司治理无效的后果
? 经理人偷窃(转移价格)

? 享受额外的津贴

? 投资于对经理人而不是对股东有利的项目
? 低效的管理和糟糕的公司业绩 ? 抵制被取代
4

公司治理的目标
? 英美公司治理机制的目标:经理人应该使 股东财富最大化 ? 其他国家(如德国、日本)公司治理机制 的目标通常认为要更广泛,其中包含了更 广泛的利益关联人的利益,例如股东、关 联企业(的利益关联人)、债权人(尤其 是银行)、员工和政府。很显然,不同利 益关联人之间很可能存在着利益上的冲突
5

Kingfisher
Kingfisher公司承诺向股东提供稳定和超常 的回报,为此公司将致力于成为欧洲盈利 能力最强的批量零售商。为了实现这一目 标,我们的战略是塑造在大众市场上处于 领导地位的强力品牌、培育积极进取的员 工和与供应商建立良好的关系

6

Volkswagen
Volkswagen公司已经成为最广为人知的对“ 股东价值”的质疑者之一,我们公开宣称“ 员工价值(workholder value)”至少同样重要

7

管理的目标
一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查 ,要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国 大公司:
-管理水平

-产品与服务质量
-吸引、开发与保留人才的能力 -长期投资的价值

-资产的使用
-财务的稳定性 -创新能力 -社会责任与环境责任
8

管理的目标
调查结果显示
-1985-1995年间,得分最高的10家公司的股票 年收益率为22%,而同期S&P500指数的收益率为 15%,10家得分最低的公司的股票年收益率为- 3% -根据产品质量与服务质量(2),雇员(3)和 社会责任(8)三项指标的分析显示:在这三个 得分最高的公司年平均收益率为19%,而得分最 低的公司的年平均收益率为-5%
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公司治理机制
?
?

法律机制
经济机制 – 市场竞争,包括公司控制权市场:敌意收购的威胁

– 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉
– 经理人激励计划 – 集中的所有权和监督 1. 由董事会监督,包括外部董事(?监督人是否有 动力进行监督?谁来监督监督者?)
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2. 大股东

3. 大债权人(尤其是银行)
4. 同时是股东的债权人 – 审计师执行高质量的会计标准。审计师的 动力来源于审计师市场的声誉和竞争

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法律机制
? 市场的高效运转依赖于产权的明确界定和施行
? 具有公司治理功能的法规
–保护(小)股东的权利
? 投票权 ? 诉讼权

–禁止经理人的“自我交易”(例如经理人给自己或 他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司 证券,这些会减少公司现有权益所有人的财富) –规范公司董事会的结构和组成的法规
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经济机制
? 完美市场中的竞争
–产品市场上的竞争 ? 公司要么使利润最大化, 要么破产

–金融市场上的竞争 ? 为了降低负债和权益的成 本,公司应该建立相应的治理机制,以保证公司 向资本的提供者支付均衡的资本成本
–职业经理人市场上的竞争 ? 经理人的业绩压力 –公司控制权市场上的竞争 ? 敌意收购威胁的约 束效果
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经理人的激励计划
? 相冲突的目标
–利益一致(Alignment)
–杠杆 –保留优秀管理人员(Retention) –股东成本

? 经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题 ? 激励得到提高,但多元化程度降低
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经理人的激励计划
? 奖励计划 ? ? 可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂 钩 “奖金银行”:奖金不是全额支付,而是储备起 来,并根据日后的经营业绩的高低而增减 高杠杆 ? 有效的所有权 可能以奖金的形式支付
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? 管理层股票期权 ? ?

高层经理人薪酬的近期趋势

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2001年薪酬最高的CEO
? 2001年薪酬最高的5位CEO为:
– – – – – Oracle: 7.06亿美元 Dell: 2.1亿美元 JDS Uniphase: 1.51亿美元 Forest Labs: 1.48亿美元 Capital One Financial: 1.42亿美元

? Oracle公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊,因为它 几乎要占到该公司2001-02财务年度净利润的32%, 而与2000-01财务年度相比,该公司的净利润在下降
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高层经理人薪酬的近期趋势
? 在1980年至2001年期间,美国CEO的平均薪酬的增幅 达到了令人难以臵信的1996%,而同期工厂工人的平 均薪水只增加了66%

? 《时代》杂志新近报导: 美国CEO的平均薪酬与美国 蓝领工人的平均薪酬之比为476:1
? 1960年,中等规模公司的CEO的平均薪酬是当时美国 总统Kennedy的两倍 ;1970年,CEO的平均薪酬是当 时总统Nixon的三倍;到2001年,CEO的平均薪酬要比 总统 Bush的年薪 (为40万美元) 高出31倍
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所有权与监督
股东的监督
? 在所有权高度分散的情况下,因为单个股东只能取 得监督收益的一小部分,所以他是没有动力去积极 行使监督职能的,也即,小的、分散的股东倾向于 互相搭便车。 ?股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal level) ? 大股东则有动力去行使监督职能,因为他们可以保 留由此获得的大部分收益
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大股东的弊处与控制的私人收益
? 如果大股东在监督过程中获得了私人信息,他 们可能更倾向去利用这些信息(利用股票价格 不合理的机会),而不是依据这些信息去督促 管理层采取最优的行为。

? 大股东追求的是个人利益,它们可能与小股东 利益不一致。
?所有权的集中度(由管理层和/或大股东拥有 )与企业的经营业绩:倒U形
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董事会的监督
? 董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以 及决定他们的薪酬水平来控制管理层的
? 但是:
? 管理层可能会“俘虏”他们的监督者,包括 董事会
? 董事会成员可能没有足够的动力费心费力地 去有效地监督管理层

?谁来监督监督者?
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董事会的结构
? 英国、美国:公司只有一个董事会,由股东 选举产生

? 德国的公司有两个董事会
? 管理董事会 (Management Board),和 ? 监督董事会 (Supervisory Board):德国共 决法案(Co-determination Law)规定监督董 事会50%的成员必须是企业员工和工会代表
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董事会的结构
? 除了法律规定之外,还有自律规章以及最佳 行为准则(code of best practice)
? 例如在英国,The Cadbury Code of Best Practice建议公司: ? 任命足够数量的外部独立董事,以及 ? CEO和董事会主席不应由同一人担任 ? 经验表明,绝大多数的董事会是消极被动的 ,只有在非常情况下才会干预管理层的决策
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公司控制权市场
? “协议”兼并( Agreed Merger):由标的企业的现任管 理层所建议的企业收购
? 敌意收购( Hostile Takeover):受到标的企业的现任管理 层抵抗的企业收购 ? 美国和英国敌意收购的共同形式:向小的、分散的 股东发出收购报价 ? “资源配臵型”收购( Allocational Takeovers):意在把资 源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地 方转移

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? 存在着一个“公司控制权市场”,这一市场 促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与 之竞争的管理团队转移 ? 资源配臵型收购中敌意收购的结果:公司现 任管理层的更换和公司重组(资源的重新配 臵) ?敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束 公司的现任管理层

? 最后的诉诸手段?其它公司治理机制失效 ? 之前数年经营业绩很差
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收购的成本
? 收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高 ,收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发 生,也因此,收购的威胁也只能防止标的企业的管理 过于失败 ? 收购方企业(股东)其它方面的收购成本:
? 搭便车问题? 收购分散股权的成本可能过高 ? 收购方企业管理层构建企业王国

? ?频繁的(低效)收购诱发了公司管理者的短视行为 (Short-termism), 导致了在研发和其它长期项目上投 资不足
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经验证据
? 在美国和英国,(敌意)收购远比在欧洲大陆国家中来 得普遍; 收购活动呈现为一次次的浪潮 ? 几乎没有证据可以表明在(敌意或协议)收购之前,标 的企业的经营业绩差

? 经验证据表明,在敌意收购中,董事会席位的变动程度 很大(大于协议收购),存在大规模的资产处臵以及“ 收购溢价‖(敌意收购中标的企业的股东获得正的平均 异常收益)
? 几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高 ? 高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高
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资本市场的发展简史
? 最早的股份公司是17世纪初英国和荷兰的海外贸易公 司 ? 18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化

? 1661年,一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股 票
? 1773年,伦敦成立了英国第一个证券交易所

? 1792年,24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟 ,它就是纽约证券交易所(1817成立)的前身
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公司治理的起源:东印度公司
? 1600年12月31日,皇室授权伦敦商人公司从事与东印 度的贸易 ? 该公司有218个发起人(股东) ? 由业主大会(Court of Proprietors)和董事会(Court of Directors)治理 ? 业主大会由那些有投票权(要求投资200英镑以上才能 获得)的股东组成 ;有融资决定权和董事选举权 ? 董事会负责公司的运营,虽然公司运营政策的制定需 要得到业主大会的批准 ? 董事会选举首席执行官 ? 短期投资者希望在每次航行之后能收回投资
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英美公司的资本结构
? 银行作为纯粹的资金提供者,难于在外部治 理中发挥作用 — 通过发行股票和债券的形式从资本市场 上直接筹措长期资本;在1991年,美国企业 的债务率为45%,而银行贷款只占债务的20% — 法律严格禁止银行成为工业企业的股东

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英美公司的资本结构
? 迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋 重要的角色,但分散的股权仍限制其作用的发挥 — 机构投资者拥有美国1000家大公司60%左右的 股权,而在英国则高达67% — 机构投资者大多数将投资分散到多个公司, 成为多个公司的小股东(一般在0.5-2%)
? 英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例,而且个 人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票 — 用脚投票
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英美公司的内部治理-董事会
? 比喻为“圣诞树上的装饰物” ? 美国:CEO和董事长合一;大部分董事为 外部董事;许多公司的董事会中只有一至 二人为执行董事 ? 在英国:CEO和董事长分开;约50%的董事 为外部董事 ? 20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能
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英美公司的内部治理-董事会
? 交叉任职(Interlocking) — 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董 事:89%的执行董事与另外公司的独立董事; 1993年纽约时报报道5家公司的执行董事互相参 与公司的报酬委员会
? 独立董事往往由CEO提名

? 时间和激励机制
? 信息流
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案例: American Express
? American Express公司的董事会被称为是最缺乏独立 性的董事会之一。用一位董事会成员的话来说:―人 们普遍相信董事会是在Robinson (董事会主席/CEO) 的口袋里,因为17位董事中有15名是他(在他任期内) 任命的 ? 除了17位董事之外,定期出席AmEx公司董事会议的 还有4名由Robinson任命的顾问。这些顾问参与对话 、讨论以及提出建议,就像他们也是董事会的成员一 样。他们唯一不能做的事情是投票,但有些时候他们 连这一点都会忘记 ? Henry Kissinger是董事之一,Gerald Ford是顾问之一 。1991年,American Express公司向Kissinger的外事 咨询企业支付了将近50万美元的咨询费。 Ford则收 到了10万美元。 Ford和 Kissinger都是Robinson的私 人密友 34

案例: American Express
? 交叉任职(Interlocking)
– Vernon Jordon与Robinson的妻子一起是Revlon公司的 董事 – Robinson是 Bristol Myers Sqibb公司-Furland任职的 前公司,当时Furland也是董事 -的董事 – Lewis 是 Union Pacific公司的 CEO 。 Robinson 也是 Union Pacific公司的董事,甚至是其薪酬委员会的成员 。并且 Kissinger也是 Union Pacific公司的董事 – Kissinger与 Furland 都是 Chase Manhattan 银行国际 顾问委员会的成员
35

案例: RJR Nabisco
? Ross Johnson用慷慨的补贴和贫乏的信息 两种手段来对付他的董事会
– 安排他的董事与社会名流接触
– 使用公司的飞机和公寓 – 用公司的资金在大学建立讲座教授 – 丰厚的董事费 – 丰厚的顾问费
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英美公司控制权市场
? 对管理层产生的直接压力有利于其努力经 营

? 有利于一家公司的经营不利或环境变化所 带来的连锁反映
? 有利于金融系统的稳定 ? 有利于资本资源的有效分配
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公司控制权市场
? 控制权市场诱发了公司管理者的短视行为 ? 控制权市场在很多情况下并不能有效运作 — 搭便车 — 反并购措施 ? 公司收购在很多时候不利于管理人员积极 性的发挥 — 20世纪80年代的过度并购
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德日模式产生背景
? 法律与制度因素 — 德、日对金融机构的管制较为宽松: 例如在德国银行对非金融企业的股权只要 不超过银行总资产额的15% — 对证券市场的限制严格 — 信息披露方面规定不严格

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德日模式产生背景
? 政治、文化、历史因素 — 统治权集中于银行手中 — 强烈的群体意识,重视追求长期利益 ? 特殊的历史情况 — 二战后的经济发展

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德、日公司的资本结构
? 商业银行是公司的主要股东
–德国:10%,德意志银行拥有奔驰公司28%的股份; –日本: 22%

? 德国银行兼作个人所持股票的保管人
–德国股市将近40%市值的股票都存放在德国银行里

? 银行拥有64.5%的投票权,其中德意志银行拥有21.1%

? 公司的法人相互持股
– 德国:39% – 日本:25%
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德国公司的董事会
? 监督董事会和管理董事会
–法律明确两者间的分开 –不能同时参与监事会与管理董事会

? 监督董事会的职能
–任命和解聘执行董事
–对公司重大战略作出决策 –审查公司帐目,核对公司资产,召集股东会

? 监督董事会的组成
–50%股东代表;50%来自员工和工会代表,其中二名是 工会代表

–主席由股东董事担任,并在董事会投票中具有最后投票权

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德国公司的董事会
? 银行在公司监事会中占有主动地位
–在德国84个最大公司的监事会中,银行在75 个中有席位,并在31个中担任主席 –31个监事会主席中,18个来自德意志银行

? 公司监事会和管理董事会董事会的成员变 动频率低 ? 注重公司的长期利益
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日本的公司治理
? 日本企业共生体系的突出特征有:
–以日本大藏省(MoF)为主的政府的强力干预 –关联公司(经常包括客户公司和供应商)交叉持 股。经常会有一个主要的股东,例如主银行或者 keiretsu(环形集团)的核心成员 –政府与公司之间的关系密切

–公司的首要目标是增长和市场份额,而不是股东 回报
–公司控制权市场几乎不存在
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日本公司的股权结构
? 互为客户以及互为股东的情况在日本企业中很常见。这有 利于形成组织完整的公司治理体系,并培育长期稳定的业 务关系 ? 集团内销售额的比例在8%~30%之间;但是集团内的商 业关系并不是排它性的 ? 日本公司之间经常有交叉(互相)持股 ? 虽然从企业双边看,交叉持股的比例不大,但是所有集团 成员企业的股份中有10%~25%的比例通常由keiretsu的 内部成员所持有 ? 如果加上与公司有重要商业关系的集团外公司持有的股份 ,则公司主要法人股东的持股比例通常要比上面的数字再 多出一倍
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日本公司的股权结构
? 非金融机构公司法人持股比例为25.1%
? 日本公司的主要债权人通常也是主要股东, 银行持有所 有已发行股份的 25.2%
– 以 Nissan为例,1990年Nissan公司的借款总额为5,795亿日 元,其中向6个主要债权人的借款达到1,921亿日元。与此同 时,这6个主要债权人持有价值达5,580亿日元的Nissan股票

? 这种债权人同为股东的一个主要优点是可以减少公司利益 相关人之间的利益纠纷 ? 保险公司的持股比例为17.3% ? 总体上,所有公开发行的公司股票中,有70%是由金融机 构和其它公司法人所持有
46

日本公司的董事会
? 从表面上看,日本主要上市公司的治理结构与美国公司相 同
? 但实际上,当前的日本公司董事会综合代表着公司和员工 的利益,而不仅仅是代表股东的利益

? 几乎所有的董事都是公司高级管理人员或者原公司员工
– 将近 80% 的日本公司没有外部董事,另15%也只有1~2名 外部董事 – 1990 的一项调查发现,在1888家公司的33,013 名董事会成 员中,有91.1%是公司管理人员,3.8%来自债权银行,2.9 %是政府退休官员

? 股东是消极的投资者
– 商业伙伴和机构投资者持有的股份很少卖出,这样就形成了 一个持股比例达60%~80%的稳定友好的股东群体
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日本公司的董事会
? 多数董事会有10~20名高层管理人员,他们 之间等级森严 ? 形式上权力归公司总裁和董事会拥有,但是 董事会会议很少召开,在公司决策过程中只 是一个橡皮图章 ? 实际上,权力完全由公司总裁和执行委员会 所把持

? 定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者施 加压力
– 银行和法人股东真正行使权力的场所
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日本公司治理
? 在日本,友好的并购也很常见,但是很难得看到 敌意收购。因为公司被看成是为社会的一部分, 所以日本人认为买卖企业的行为令人讨厌和可耻 ? 在遇到财务危机的时候,公司的主银行会直接干 预公司事务
– Kojin 公司经营失败的时候,它的主银行 Dai-Ichi Kangyo

Bank (DKB),自愿为它偿付对其它银行的负债,完 全由自己来承担从Kojin公司收回贷款

49

中国企业融资体制的演变
? 1949-1978年:计划经济体制下的财政主导型融资 — 融资渠道的单一性 — 资金使用的无偿性 — 对企业预算约束软化 ? 1978-1980s:银行主导型融资 — 内源融资的规模加大 — “拨改贷”:银行贷款为主
? 1990s- :融资多元化格局逐步形成 — 证券市场的建立 — 国外融资 — 商业信用融资
50

资本结构的现状
? 外源性融资高,内源性融资低

? 间接融资高,直接融资低 ? 债务性融资比例高,资本性融资比例低

51

中国公司境内股票融资 与银行贷款增加额的比率
1993 境内筹资款(亿) 贷款增加额(亿) 所占比例(%) 276 6,335 4 1994 100 7,217 1 1995 86 9,340 1 1996 294 10,683 3 1997 853 10,703 8

1993
上市公司净利润 (亿) 13

1994
208

1995
197

1996
260

1997
433

52

美国公司的资本来源(%)
1989 1991 1993 1995 1997

由企业内部 产生的现金 净股票发行 额 净负债增加 额

87 -27 40

112 3 -14

88 4 8

78 -8 30

85 -14 30
53

上市公司治理结构现状
? 国有股权控制权不明确,形成国有股权虚臵 — 国有资产管理公司 ? 上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易, 与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分 开 — 猴王股份 ? 股权结构过于集中,国有股权“一股独占,一股 独大”

54

上市公司治理结构现状
? 大量国有股、法人股不能流通,使公司控 制权市场难于形成

? 董事会与监事会分工不明确
? 激励机制弱化
? (小)股东的权利得不到根本的保正
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