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私募股权基金的法律组织形式传播借鉴

今传媒

2010 年第 11 期

传媒与法研究

今日传媒 ·社会舆情 · 法律问题(两篇)
主持人:羿 克

(陕西融德律师事务所主任)

主持人语:本期传媒与法栏目选取了陕西融德律师事务所著名律师张涛、羿克关于私募股权基金、
陕西省委党校法学教研部优秀教师周迪关于保健食品广告的法律规制两篇专论。 当前,我国私募股权基金正处在发展初期,逐步受到关注。私募股权基金是美国开创的一种专业的 投资管理服务和金融中介服务。私募股权基金在经济发展中具有积极作用,私募股权基金专业化的管理 可以帮助投资者更好分享中国的经济成长。《私募股权基金的法律组织形式传播借鉴》重点对公司制和 有限合伙制进行比较,并提出以下结论:在我国,私募股权基金涵义可界定为组织和产品;主要的组织 形式为公司制和合伙制;公司制和有限合伙制各有优劣;长远来看,公司制和有限合伙制将是我国私募 股权基金发展的主要组织形式,具有广泛的传播借鉴意义。《保健食品广告的法律规制》分别从保健食 品广告法律规制的必要性、保健食品广告法律规制存在的问题、完善我国保健食品广告法律规制的构想 三个方面展开论述,作者认为保健食品广告法律规制有助于建立有序的保健食品市场秩序、保护消费者 的合法权益、有利于保护诚实生产经营者的合法权益,文章从保健食 品广告的立法、执法以及配套制度方面入手,提出健全我国保健食品 广告法律规制的新构想,从而完善我国保健食品市场,全面保护人们 的生命和健康权益。

私募股权基金的法律组织形式传播借 鉴
张 涛1,羿 克2
(陕西融德律师事务所,陕西 西安 710075)
摘 要:私募股权基金是我国资本市场重要力量,本文主要对私募股权基金的法律涵义和主要的法律组织形式的阐述,重

点对公司制和有限合伙制进行比较,并提出以下结论:在我国,私募股权基金涵义可界定为组织和产品;主要的组织形式为公 司制和合伙制;公司制和有限合伙制各有优劣;长远来看,公司制和有限合伙制将是我国私募股权基金发展的主要组织形式。 关键词:私募股权基金;组织形式;公司制;有限合伙制 中图分类号:D912.28 文献标识码:A 文章编号:1672-8122(2010)11-0017-04

2010 年 8 月,深圳市《关于促进股权投资基金业发展的 若干规定》(以下简称“《若干规定》”)正式发布,这是政府
收稿日期:2010-10-25 作者简介:张涛(1978—),男,陕西融德律师事务所律师,西北政法大学法律硕士,主要从事证券法和公司法研究;羿克(1969—), 男,陕西融德律师事务所主任,陕西省律协民商事文员会常务副主任,经济学硕士,民商法学博士研究生,首届全国优秀律师,主要从事 商事、金融债券、公司企业与建筑地产等法律的研究。

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PE 和 VC 的涵义的区别。在实践中,PE 机构和 VC 机构经常

首次系统性提出对深圳私募行业的政策扶持,同时也是继天

津、上海和重庆等城市出台鼓励私募股权投资的政策措施后, 交叉参与到对方的项目中,甚至很多严谨的期刊中这两个涵 珠三角正式加入了争夺私募股权基金机构落户的争夺活动中 义也经常混用。所以在实务中,不要刻意区分 PE 和 VC,而
来。私募股权基金这支神秘的投资力量,已经成为中国资本

市场不可小觑的力量。

一、私募股权基金涵义的法律界定
(一)私募股权基金的涵义
1.普遍接受的涵义
私募股权基金(Private Equity Fund,简称 PE),是指以 非公开方式向少数机构投资者或个人募集资金,主要向未上 市企业进行的权益性投资,最终通过被投资企业上市、并购

以笔者看来,狭义的 PE 涵义和 VC 涵义是有严格区分的,但 是广义的 PE 涵义是包括 VC 涵义的。 2.私募股权基金和私募证券基金
私募证券基金(Private Securities Fund)和私募股权基金

都是私募形式的集合投资基金,主要区别是前者投资于上市 企业(交易所挂牌交易)的股票、债券和证券衍生品,是间 接投资基金;后者主要投资未上市企业的股权和其他权益, 属于直接投资基金。在美国,私募证券基金主要是对冲基金, 公募证券基金主要是共同基金。在我国,私募证券基金主要 是以信托产品形式存在的,公募证券基金主要是基金管理公 司发行的契约型基金(包括开放式基金和封闭式基金)。

或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。
《若干规定》中的“股权投资基金”,是指以非公开方式 向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增 值服务的非证券类投资基金(包括产业投资基金、创业投资

二、私募股权基金的法律组织形式
私募股权基金界定为一类机构或组织,就可能也是私募 股权基金管理机构。在实践中 PE 一般是以企业的形式存在, 而企业都有法律规定的组织形式。不同的法律组织形式与企 业税收、法律责任和组织结构是密切相关的。私募股权基金 管理机构发布的产品为私募股权基金不是本文所讨论的内 容,所以本文探讨的是私募股权基金的法律组织形式,也可 以说是私募股权基金企业的组织形式。

基金等)。可见,《若干规定》规定的 PE 的法律界定比上述
的涵义规定要宽泛,因为其界定涵盖了产业投资基金和创业 投资基金,容易和风险投资基金混淆,所以笔者不主张采用

《若干规定》中对 PE 的法律界定。
狭义的私募股权基金涵义主要是对已经形成一定规模 的,并且产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资,也称 Pre-IPO 期间的私募股权投资。广义的私募股权基金涵义则涵 盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于钟子

(一)组织形式的争论
有观点认为,目前在中国进行投资的 PE 主要采取四种组 织形式:离岸基金、中国公司制 PE、中国非法人制(中外合 作) PE、中国有限合伙制 PE[1]。 有观点认为,私募股权基金到目前为止主流的组织形式 有三种:公司制、信托制(契约制)和有限合伙制[2]。 还有观点认为,纵观世界范围内,私募股权基金的组织 形式也具有多样性,主要有四类:一是有限合伙制,二是公 司制,三是信托制,四是混合制。[3]

期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期
的企业所进行的投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业 投资、成长型投资、并购型投资、Pre-IPO 型投资以及其他如

上市后私募投资。 2.不同语境下的法律界定 私募股权基金,做为投资基金的一种,由于运用在不同
的语境,是有不同涵义的。如果把私募股权基金管理机构发 布的产品为私募股权基金,比如信托产品,那么和股票、债

券等投资工具相提并论时,可以归为投资产品的一种;而如 而《若干规定》规定,私募股权投资基金可以依法采取 果把私募股权基金做为组织或机构,主要是合伙制和公司制, 公司制、合伙制等企业组织形式。 那么和基金管理公司、QFII、社保基金等机构投资者相提并 之所以有以上的争论,是因为我国没有把 PE 完全界定为 论时,可以定义为机构投资者的一种。可见我们常说的 PE 机构或组织所引起的,在欧美,PE 界定为组织,而且一般是 一般是指 PE 机构,所以本文未特殊说明的 PE,均指 PE 机 企业。公司(corporation)与合伙(partnership)是 PE 的组 构。 织形式。所以《若干规定》法律组织形式的规定是笔者主张 (二)私募股权基金与其他投资基金的比较 采用的。

1.私募股权基金和风险投资基金 风险投资基金(Venture Capital,简称 VC),主要是对未
形成规模和未产生现金流的企业的投资,属于种子期和初创 期阶段的投资,风险投资的投资对象大多数是快速成长的高 科技企业,也有市场前景广阔的传统行业、具有新的商业模 式的零售业或某些特殊的消费品行业。这些行业一般能提供 高附加值的技术、产品或服务,能够推动其他行业的发展, 给消费者带来全新的概念和全新的理念。风险投资主要是以

(二)公司制的 PE 与有限合伙制 PE
1.公司制 PE 公司制私募股权投资基金,是指由投资者作为出资人, 按照《公司法》的规定组建为以投资管理为目标的公司,然 后由公司董事会决议,将公司财产委托给专业化的信托管理 机构进行财产的信托管理,或者约定由公司管理层对公司财 产进行投资运作,其损益由公司投资者按出资比例分享利润 承担风险,投资管理人向公司收取受托管理手续费。 采用公司制经营的股权投资基金,优势还是很明显的: 公司利用自有资产进行投资,能够实现较为集中的投资,有

并购或出售股权为目的,当然也不排除通过 IPO 后退出。 当然,即使在目前的国际资本市场中,并不是刻意区分

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有将基金管理人和基金的投资效益紧密联系在一起,公司的 目标和基金管理人的目标很可能会有偏差。 在有限合伙制中,投资者作为 LP,仅以出资额为限对企 业负有限责任,这样也为其所承担风险设置了一个上限。GP 对合伙企业的债务负有无限责任,同时也提供少部分的合伙 资金,通常为 1%。这种组织形式这实际上是要求代理人和委 托人共同分担风险,有效地遏制了 GP 借助内部人控制转嫁

利于控制风险;公司能够通过投资者对于公司股权的转让,
甚至公司的上市,实现股份的兑现,增强其权益的流通性,

虽然此时其私募的本质会发生相应的变化等等”。 2.有限合伙制的 PE
在普通合伙制中,所有的合伙人都要对企业承担无限责

任,而在有限合伙制,则将合伙人都要对企业承担无限责任, 而在有限合伙制中,则将合伙人区分为有限合伙人(LP)和 普通合伙人(GP)两类,前者仅以出资为限承担有限责任,

投资风险、损害投资者利益的问题,使投资者的利益在制定安 排上得到了保障,对 GP 的冒险行为也形成一种钳制。这种 而后者则承担无限责任。由于现阶段几乎没有一家 PE 采用普 机制把 GP 的责任和基金的投资效益紧密的联系在一起。GP 通合伙制,所以我们只讨论有限合伙制。 有限合伙制作为私募股权投资基金的一种组织形式,最 的收入包括管理费和附带权益,一般为 2%和 20%。在收入中, 初诞生于美国,是美国私募股权投资组织创新和制度创新的 前者通常只占很小的一部分,而后者在常常在总收入中占到 产物。因为其内部的组织安排、制度设计、管理模式和运行 机制更适应私募股权投资的特点和选择偏好,从而使其具有 低成本、高效率、降风险等独特的优势。从而在实践中被认 70%以上。GP 为了追求自身利益最大化,就会竭尽所能为基 金收益最大化而努力,这样 LP 的利益也就可以达到最大化。 这种 1%投资获得 20%的投资回报和承担无限责任的机制设

为是最优的选择,在私募股权基金最发达的美国,20 世纪 80 计,既激励和约束了 GP 的行为,也减轻了 LP 承担的风险和 年代后期,有限合伙制基金管理的资金规模达到整个私募股 责任,并最小化代理成本。 2.控制权分配 权基金总规模的 80%以上,并逐步占据主流地位。有限合伙 公司制基金管理人掌握基金的管理运作,但不对基金盈 制的优势有: (1)避免了双重征税。例如《若干规定》第 3 条规定: 亏责任,也没有剩余索取权,这种管理运作和剩余索取权的 合伙制股权投资基金和合伙制股权投资基金管理企业不作为 所得税纳税主体,采取“先分后税”方式,由合伙人分别缴纳 个人所得税或企业所得税。
(2)资金可以分次募集,灵活方便,避免了资金闲置。

分离很难使基金管理人以基金收益最大化为目标。在信息不

私募基金中,还经常用到 call capital 机制。该机制相当于基 金在决定投资企业后,给投资人一个拨付资金的时限,在此

对称的情况下,容易引发代理人的道德风险。在这种情况下, 唯一有效的解决方法是加大董事会对基金管理人权利的限 制,然而过多的限制又影响了基金管理人的投资决策的独立 性和稳定性。 在有限合伙制中,LP 不直接干预基金的管理运作,基金

时限内,投资者向基金拨付资金,再由基金向企业进行投资。 的管理运作由 GP 来负责,GP 出少部分资金,但是对基金承 (3)有限合伙是人力与资本的完美结合。LP 作为真正 担无限责任。这种机制保证了 GP 享有充分的管理运作的决 的投资者,投入 99%的资金,但不参与经营管理,而 GP 作 策权,有利于 GP 不受外界干预发挥自己的经营管理才能。 为真正的管理者,只投入 1%的资金,主要投入表现为投资管 同时 GP 的无限责任又可以约束其冒险式行为并限制道德风 险的发生。 理团队的专业团队的专业知识、技能、经验和精力。 (4)有限合伙制的激励机制比较完善。通常,LP 虽然 投入 99%的资金,但只能分得 80%左右的利润,基金管理人 机构要想在私募股权投资行业立住脚并得到发展,必须通过 作为 GP 虽然只投入 1%的资金,但能分得 20%左右的利 良好的业绩来建立和维护自己在市场中的信誉。但是,有限 润。 合伙制私募股权投资基金的寿命有限,一般为 7-10 年,GP 为了 这能能促使 GP 努力工作,为基金增值。 (5)LP 的权利能在有限合伙制下得到妥善的保护。基 生存,必须不断地筹集新投资人。为减少资金的筹集成本,GP 金一般设立决策委员会对基金管理人选择的投资事项进行审 通常先向自己以前合作过的投资人筹集,然后才是寻求其他 投资者。在私募股权市场中,参与者有很高的进入门槛,因 议,存续期通常为 7-10 年。到期后可申请延期,并须经合伙 人会议多数同意。存续期满,必须清盘,把全部本金和盈利 此这个市场中的参与者有限,彼此也比较熟悉,对于经理人 的以往业绩和能力也会有一定的了解。所以,GP 必须以足够 分给投资者。 有限合伙制 PE 的典型是百仕通集团(BlackStone)和凯 好的业绩建立并维护好自己在市场中信誉。GP 一旦丧失了信 誉,失去投资者的信任,在筹资空间较小的私募股权市场筹 雷集团(Carlyle),而公司制的 PE 是 ARD 和 3i。然而,既 集资金就无从谈起。所以 GP 就会花费更多的时间及精力去 然 保护他们的信誉。这样使有限合伙制下的基金管理人会花费 两种组织形式的 PE 都获得了成功那就说明影响 PE 成功的 更多时间和精力去维护他们的信誉。 关 4.税收成本 键并不是仅仅是 PE 的组织形式。 税收成本往往是各投资人设立私募股权投资基金时重点 (三)公司制 PE 和有限合伙制 PE 比较 考虑的问题。公司制的私募股权投资基金具有法人资格,属 于二级税负制。基金取得收益时必须缴纳企业所得税,基金 1.报酬激励 公司制的组织形式中,股东以股权为限对企业承担有限 责任,基金管理人是股份公司的经营代理人,不持有公司股 份,除重大失误外对公司不承担责任。在这一点上,公司制没 3.信誉机制 从信誉激励来看,在公司制和有限合伙制中,基金管理

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《若干规定》规定股权投资基金管理企业是指管理运作股 权投资基金的企业。 私募基金管理机构在我国也是以企业的形式存在的,一般 是公司制或合伙制。现实中,公司制的私募股权基金和私募

的利润分配给投资者后,投资者要缴纳个人所得税。有限合
伙型属于一级税负制,即基金本身不是纳税主体,所取得的 盈利无须缴纳企业所得税,只有当投资者从基金中取得收益

时才须缴纳个人所得税。因此,公司制要比有限合伙制税负成 本高很多。

股权基金管理公司可以是混同的。如《若干规定》第 2 条规 定私募基金管理机构的组织形式可以是有限责任公司或股份 5.IPO 的推出的便利程度 PE 成功投入运营后,需要选择最便利的方式退出以获取 有限公司,说明公司制是政府大力提倡的,所以合伙制的私 利润。就目前而言,选择 IPO 退出其盈利幅度最大。在目前 募股权基金管理企业是会有许多法律难题的。 现在实践是,由于《合伙企业法》不明确性和和政府监 我国法律框架下,公司制退出方式最为便利,法律环境也最
稳定;有限合伙制在 IPO 时遇到一定的法律障碍,需要在 IPO

之前将拟上市的股权及权益转让给第三方或第三方代持,其 收益可能大打折扣或引发双重税收及噪音其他法律环境。 6.募集资金的难易程度 有限合伙制募集资金主要靠 GP 的优良业绩和良好品牌 信誉,也可以借助第三方专业机构的力量募集,如果 GP 缺

管层对有限合伙制 PE 企业成为上市企业股东的否决,所以有 限合伙制 PE 中的 GP(基金管理者)很多就是私募股权基金 管理公司,这就是从非法人组织向法人组织的靠拢。又由于 有限合伙制 IPO 时多遇见政策的复杂性和抵触性,所以会出 现私募股权基金管理公司管理多个私募股权基金(此基金是

机构,不是产品)的情况,这样以方便在投资企业的 IPO 时 乏名气和地位,历史业绩糟糕,没有 LP 愿意投入资金,所以 退出。例如天津市优势创业投资管理有限公司和优势成长(天 在市场募集资金比较困难。而公司制往往有投资人的投资意 津)股权投资基金(有限合伙)的关系[4]。 向,再确定组织形式,故一般不存在募集困难的问题。 7.资金的利用效率

三、结 语

公司制的注册资本在设立时首期需要到位 20%,其余资 私募股权基金采用哪种组织形式设立,并没有一个绝对、 金可以在 2 年内逐步到位,而看《若干规定》“首期到位资金 统一和强制的说法,最终取决于当地的经济环境和法律环境, 不低于 5000 万元”明显过高,不利于中小型私募股权基金的 也取决于投资人的意向和基金管理人之间的信任程度和政策 发展。相比较而言,有限合伙制资金利用效率很高,投资人 趋向。从长远来看,公司制和有限合伙制都是我国私募股权 出资为承诺出资制,投资者只有在收到 GP 的拨付资金通知 基金发展的主要组织形式。欧美国家以有限合伙制为主,而 后规定时间内缴清出资即可。 我国台湾地区和一些大陆法系国家以公司制为主。从实践来 8.法律监管 从我国目前的法治环境来看,对公司制的监管相对标胶 严格,因为公司制受《公司法》中关于董事、高级管理人员 关于“勤勉”、“忠实”等义务的法律规定,关于基金的运作比
较有规有矩。有限合伙制在我国出现时间不很长,《合伙企业

看,这两种组织形式已被当地例如《若干规定》地方法规所 承认,所以我国应该尽快出台《股权投资基金法》,以鼓励我 国私募股权基金的快速发展。

法》对于合伙企业中的 GP 的约束尚不够完善,一般仅通过 合伙协议约束。故现阶段对于有限合伙制的监管较为宽松。 综上所述,公司制在可以比较容易募集资金,IPO 时可 以容易退出,对基金管理人要求比较低,而有限合伙制在报 酬激励、内控制度、税收和法律监管方面有明显的优势。

参考文献: [1] 张宝云. VC 及 PE 的中国税务解读[J].金融实务,2009(5). [2] 邹菁.私募股权基金的募集与运作[M].法律出版社,2009/ [3] 李志强.资本市场律师实务[M].中国金融出版社.2009. [4] 泰达政府门户网:优势成长(天津)股权投资基金(有限合伙)的企业 查询情况[EB/OL]. Http://www.teda.gov.cn/html/teda_index BLSX1
1768/List/index.htm?ifr=13.c.2010-10-10.

(四)私募股权基金管理企业
附:本文机构

有限公司制——例如 公司制 组织说——组织形式 合伙制 股份公司制——例如 普通合伙制 私募股
权基金

鼎 晖 创 业 投 资 管 理 有 限 公 司 深圳达晨创业投资有限公司 苏 高 新 风 险 投 资 股 份 有 限 公 司

有限合伙制——例如 优 势 成 长 ( 天 津 ) 股 权 投 资 基 金

产品说——股权信托产品

例如:中信信托推出的“中信锦绣一号”

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