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第7章 公司价值分析_图文

第7章 公司价值分析
公司价值:是指公司全部资 产的市场价值,即股票与负 债市场价值之和。

企业价值最大化与资本结构的四种理论
1、净收益理论 净收益理论:认为负债越高,企业价值越 净收益理论 大,因为股东要求的收益率大于负债成本率, 负债比例越高,资金成本越低,导致企业价 值越大; 2、营业收益理论:认为企业价值与资本结构 营业收益理论: 营业收益理论 无关,该理论认为债务成本导致的资金成本 下降会与财务杠杆上升导致的权益风险增加 均衡,即资金成本永远不变;

企业价值最大化与资本结构的四种理论
3、传统理论 传统理论:认为适当的负债可以降低资金成本, 传统理论 过多的负债,权益成本的上升不能为债务的低成本 所抵消,从而会提高资金成本,即存在一个最优的 资本结构,使得企业资金成本率最低,企业价值最 大; 4、权衡理论 权衡理论:认为存在破产成本,适当的负债可 权衡理论 以降低资金成本,过多的负债,破产成本的增加不 能为债务的低成本所抵消,从而会提高资金成本, 即存在一个最优的资本结构,使得企业资金成本率 最低,企业价值最大。

主要内容
基于公司收益和现金流的估值方法 资本结构——企业价值与股权价值 股权结构与股权分置改革 上市公司的发展能力分析

第一节 基于公司收益 和现金流的估值方法
相对估值法 绝对估值法

1.相对估值法 1.相对估值法(Relative Valuation) 相对估值法
又称价格乘子法,是指股票价格 上市公司基础会 股票价格与上市公司基础会 股票价格 计数据的比例关系。 计数据 特点: 特点:在于预测方法的计算相对较简单,基准杠杆 确定也相对简单。 在证券或市场波动性较大的时候,可以较敏感地调 整估值水平。 常用的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率等, 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司 股票的估值水平。

市盈率(Price to Earning Ratio)
市盈率(P/E):是指股票理论价值和每股收益的 市盈率(P/E): ): 比例。当P为股票的实际价格时,P/E则为股票的 实际值。
静态市盈率( P/E): ):每股收益为过去一年 静态市盈率(trailing P/E): 的收益数据 动态市盈率(leading P/E): 动态市盈率(leading P/E):每股收益为未来一年的预 测收益数据

当实际P/E>理论P/E时,股价高估(over priced) 当实际P/E<理论P/E时,股价低估(under priced)

每股收益( ),又 每股收益(Earning Per Share,简称 ,简称EPS), ), 称每股税后利润、每股盈余,指税后利润与股本总 数的比率。每股收益=利润/总股数 该比率反映了每股创造的税后利润, 比率越高, 表明 , , 所创造的利润越多。若公司只有普通股时,净收益 是税后净利,股份数是指流通在外的普通股股数。 如果公司还有优先股,应从税后净利中扣除分派给 优先股东的利息。 注:并不是每股盈利越高越好


例1: 利润100W,股数100W股 10元/股,总资产1000W 利润率=100/1000*100%=10% 每股收益=100W/100W=1元 100W/100W 1 例2: 利润100W,股数50W股 40元/股,总资产2000W 利润率=100/2000*100%=5% 每股收益=100W/50W=2元

假设某股票的市价为24元,而过去12个月的 每股盈利为3元,则市盈率为24/3=8。 该股票被视为有8倍的市盈率,即每付出8元 可分享1元的盈利。

确定理论P/E的基准标杆的常用方法
同类行业内,风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 市场指数的P/E值

市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的 不同、经营状况的不同而产生大差异。

市盈率指标的优点: 市盈率指标的优点: 方法简单,内涵明确 同行业公司可直接比较,不同行业的市盈率可以 经调整后判断行业估值水平的高低 市盈率指标的缺点: 市盈率指标的缺点: 收益为负值的公司,市盈率为负值,不具有经济 含义 没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直 接联系,因而无法直观判断不同增长前景企业的 估值水平。

市净率(PB)
市净率:是指股票价格 每股净资产 股票价格与每股净资产 股票价格 每股净资产(book value per share, BVPS)的比率,反映了市场对于上市 公司净资产经营能力的溢价判断。 PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入” (residual income residual income)。 剩余收入=净收入-权益资本成本(equity cost) 净收入反映了权益收入(return on equity,ROE)

在给定企业ROE、权益资本成本以及企业长期稳定 增长率(sustainable growth rate)的假定之下,上 市公司的市净率为: ROE-k PB=1+ k-g 其中,PB为市净率;ROE为权益资本收入;k为 权益资本成本;g为长期稳定增长率。

将上式变形,两边同时乘以BVPS,可以得到:

ROE ? k ) × BVPS PB × BVPS = (1 + k?g ROE ? k P = BVPS + BVPS × k?g
其中,P为二级市场上股票的交易价格;

市净率尤其适用于金融类企业。 在不同的市场状况下,市净率指标会发生波 动。在牛市下,上市公司的市净率指标会纷 纷上扬,而在熊市下,市净率会伴随市场指 数的下滑而不断下跌。 利用市净率方法进行投资决策的思路与市盈 率法基本相同。

确定理论PB的基准标杆的常用方法
同类行业内,风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值

同方股份:中投证券强烈推荐 目标价22.2元 2009年9月21日 公司在科技领域近20年的投入随着创业板的 开通将逐步释放,对公司的利好是长期深远 的。 投资要点: 投资要点: 公司09年半年报国内收入下滑5.13%,国外 收入下滑了43.33%,营业利润仅下滑3.08%, 净利润增长10.23%,总体上优于硬件行业, 弱于软件行业,低于我们预期。

创业板的开通对国内前期靠政策支持和银行 贷款来进行科技投入的企业无疑是重大利好, 公司中报显示拥有51家控股子公司,34家联 营公司,55家参股公司,创业板的开通给公 司庞大的资产整合提供了机会。

随着国内3G通讯网的建设,物联网的广泛应 用成为可能性,公司联营公司北京亚仕同方 科技有限公司由法国ASK公司与清华同方股 份有限公司于2005年9月合资建立,是一家 集RFID电子标签研发、生产、销售于一体的 高科技制造型企业的,供应RFID票卡、电子 标签,公司持股49.99%,行业发展前景是美 好的,但需要时间。

维持公司强烈推荐评级,由于金融危机影响到全行 业的科技投入,我们下调了预测09、10、11年EPS 分别为0.41元、0.60元、0.81元,净利润增长超过 40%,考虑目前行业复苏明显,而且创业板开通在 即,公司净资产高达7.41元/股,目前A股平均市净 率3.3倍,科技股更高,给予公司3倍市净率估值, 目标价22.2元,相当于10年37倍市盈率,维持强烈 推荐评级。

相对估值法的陷阱
1998年,当美国的Kmart’s公司的股价被压到很低 的时候,却变成了有些投资者的宠儿。 他们不禁令人思考为什么这个零售业的巨头的股价 比其它高价的同行业者如沃尓玛(Walmart)和Target 明显低很多。 这些Kmart的投资者没有发现Kmart的经营模式有着 严重的缺陷。 由于Kmart的经营收入持续下降,公司还背负过多 的债务,公司于2002年提出了破产的申请。

投资者投资那些显露出“便宜”的股票应该 谨慎。 时常,买入估值偏低的股票的理由不是因为 这个公司有着稳健的资产负债表,优秀的产 品或者有着某种竞争优势。 问题是,这家公司的股票被估值偏低是因为 它同估值偏高的部门进行比较。或者,像 Kmart,这家公司本身有着某些缺陷而适合低 的倍数。

因为有陷阱和缺陷,运用相对估值方法对一 家公司的股价进行更加准确的测量就必须结 合运用其它如现金流量贴现法的工具。

2. 绝对估值法
绝对估值法的核心理念 核心理念:股票是未来预期现金流 核心理念 以合理贴现率进行贴现的现值。 绝对估值法的关键 关键:在于对股票未来现金流的预 关键 测和股票合理贴现率的确定。 特点:在于其利用了反映企业经营的相关参数, 特点 通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。 本部分介绍股利贴现模型和自由现金流贴现模型 股利贴现模型和自由现金流贴现模型

基于股利的股利贴现模型(DDM)
模型的主要假设:股票的价值等于未来永续现金 流的现值。 公式 P = D1 + D2 + L + Dn + L
1 + k (1 + k ) 2 n = 1,2, L
0 +∞

(1 + k ) n

Di 或者P0 = ∑ i i =1 (1 + k )

其中,Di为第i期的股利;k为权益资本的必要收 益率;P0为当期股票价格

如果股票的股利符合稳定增长的假设——股 利的稳定增长率为g(g<k),则上式可以表示 为:

D1 P0 = k?g

or

D0 (1 + g ) P0 = k?g

对于企业的权益资本必要收益率,通常可以通过资 本资产定价模型CAPM来获得:

k = rf + β (rm ? rf ) 其中:rf 为无风险收益率;rm为市场收益率;

β 为企业股票的β 值

例子
佛山照明是一家1993年上市的以灯泡等电光 源为主营的公司。 公司1994年以来净利润的平均增长率为 1994 9.62% 剔除1994年异常高的增长数据(54%),1995年 以来净利润平均增长速度为3.3%。 如果剔除1997年的异常低的负增长数据(24%),1998年以来净利润增长平均为6.71%。

公司年年分红,平均分红率为当年净利润的 71%,且一直比较稳定。所以我们可以用不变 增长模型来计算佛山照明公司的股票价值。 2001年公司10送4元,扣除所得税后实际每 2001 10 4 股送0.32元,即DO=0.32。 由于公司分红稳定,且净利润增长在3.309.62%之间,所以我们取中间值6%为红利增长 率。需要另外计算的是贴现率。

无风险收益率rf以过去6年平均的10年期国债收益率 代替,为4.42%; 过去6年两市综合指数平均股指收益率为9.82%,风 险溢价为9.82%-4.42%%=5.4%。 9.82%-4.42%% 5.4% 考虑到我们市场未来发展前景很好,风险溢价以6% 计算;1997年以来公司股票的β系数为0.7562。这 样,根据资本资产定价模型,公司股权收益率,即贴现 率为:k=0.0442+0.06×0.7562=8.9572%。

根据不变增长模型,V=0.32×(1+ 0.06)/(0.089572-0.06)=11.47(元)。 如果对公司的红利增长率取值更保守,假使未 来公司分红增长率为5%,即g=0.05。 则 V=0.32×(1+0.05)/(0.089572-0.05)= 8.49(元)。

对公式的理解
投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放 的股利的现值总和。 贴现率为企业权益资产的必要收益率,给定股利 发放政策不变,企业的必要收益率越高,则企业 股价越低,反之亦然。 给定企业风险不变,股利增长速度越高,企业股 价越高,反之亦然。

对模型实用性的批判 不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利 发放政策的上市公司 不适用于发放与企业收益没有直接关系的上市公 司 对于没有交易历史的上市公司而言,无法使用 CAPM模型来估计必要收益率,从而贴现率的缺 失也会给DDM模型的使用带来困难 对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很难用前 述模型来解决。

虽然DDM模型的假设条件和使用的参数具有 众多不符合现实的情况,但这一模型为基于 股利的现金流贴现模型提供了理论框架。

基于自由现金流的自由现金流贴现模型(DCF)
自由现金流贴现模型认为:企业的价值在于其创造 企业的价值在于其创造 的自由现金流。 的自由现金流。 这里的自由现金流是金融学意义上的现金流和会计 报表中的三种现金流(即经营现金流、融资现金流 和投资现金流)

金融学意义上的自由现金流包括两种: 金融学意义上的自由现金流包括两种
企业自由现金流(free cash flow to firm, FCFF): 指企业在经营过程中产生的能由企业自由支配的 现金流,或者说是与企业经营过程中产生的能由 企业得由支配的现金流。 股东自由现金流(free cash flow to equity, FCFE): 指在扣除了债权人相关的自由现金流部分后剩余 的归属于企业股东的自由现金流。 FCFE=FCFF-Interests(1-t)+net borrowing 其中net borrowing为企业的净借贷部分

企业自由现金流(FCFF)和股东自由现金流 (FCFE)。前者对应企业价值,后者对应股 东价值。 FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv 其中:EBIT为息税前收益;NCC为非现金成 本项,主要包括折旧和摊销;WCInv为营运 资本投资,等于营运资本净增加额;FCInv为 固定成本投资。

现金流和贴现率匹配的原则是收益-风险匹 配原则。 由于FCFE的所有者是股东,所以对于FCFE 的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现 率。 对于与FCFF相匹配的贴现率计算,则需要引 入加权资本成本(WACC)。

加权资本成本(weight average cost of capital, WACC)是指以各种资本来源的比例为权重的加权 成本,即: WACC=wequity×kequity+wdebt×Idebt 其中,wequity=Equity/(Equity+Debt)为权益资本权重; wdebt=Debt/(Equity+Debt)为债务资本权重;kequity 为权益资本必要收益率;Idebt为债务资本的税后成 本 权益资本和债务资本比例称为资本结构 资本结构


某企业共有资金100万元,其中: 债券(Wb)30万元, 优先股(Wp)10万元, 普通股(Ws)40万元, 留存收益(We)20万元 各种资金的成本分别为:6%、12%、15.5% 和15%。 试计算该企业加权平均资金成本。

1、计算各种资金所占的比重
Wb=30÷100×100%=30% Wp=10÷100×100%=10% Ws=40÷100×100%=40% We=20÷100×100%=20%

2、计算加权平均资本成本 Kw=30%×6%+10%×12%+40%×15.5%+ 20%×15%=12.2%

自由现金流贴现模型公式

FCF V =∑ i i =1 (1 + r )
其中:FCF既可以是FCFE,也可以是FCFF。



第二节 资本结构—— 企业价值与股权价值
资本结构决策是否增加公 司价值——经典MM定理的 证明 考虑财务困境成本的资本 结构权衡理论 考虑不对称信息的融资顺 序理论

1. 资本结构决策是否增加公司价值 资本结构决策是否增加公司价值——经典 经典 MM定理的证明 定理的证明 公司财务理论的核心是选择增加公司价值 的决策,因此判断资本结构优劣的标准就 是看它是否能增加公司价值。 传统的公司财务理论认为,随着公司提高 负债比率,由于债务成本相对较低,财务 风险虽然增加,但加权平均资本成本却降 低,最终到达一个最低点,此时公司将实 现价值最大化。

但是传统财务理论对资本结构决策的指导是 模糊不清的。 财务经理无法明确知道资本结构的选择是否 会影响公司价值和怎样影响公司价值。

MM定理的假设条件
资本市场是完善的 投资者对企业价值的预期完全相同 投资者和企业以同样的利率借贷 没有税收

MM定理Ⅰ
MM定理的基本结论是资本结构无关论,即在 假设条件下,企业采取何种资本结构对其总 价值是没有影响的。 对杠杆企业和无杠杆企业价值的比较是通过 投资者复制杠杆完成的。 由于投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资, 因此,杠杆企业和无杠杆企业的价值一定相 同,否则就会出现套利行为。

例子p227
假设甲、乙两企业除了资本结构外其他均相 同,甲企业没有债务、乙企业发行了20000 元利率为10%的债券,如果按照传统资本结 构理论,对两企业价值评估如下表。

甲、乙企业价值评估表
净经营利润 债务利息 股东收益 股本必要收益率 股票市值 债务市值 企业总价值 加权平均资本成本 债务权益比 甲 8000 0 8000 14% 57143 0 57143 14% 0 乙 8000 2000 6000 15% 40000 20000 60000 13% 0.50

MM定理认为,在其假设条件下,传统的资本 结构理论站不住脚,因为其中存在套利机会。 如果一个理性投资者持有杠杆企业乙1%的股 份,价值400元。

构造套利组合如下
卖出乙企业的股份,收入400元 以10%的利率借入200元,这相当于乙 企业1%的债务 买入甲企业1%的股份,支出571元。

分析
持有乙企业1%的股份,收益是60元 持有甲企业1%的股份,收益是80元,但是需要偿 还债款利息,即减去20元,因此净收益也是60元 即:自制杠杆持有甲企业1%的股份和持有乙企业 1%的股份,其收益完全相同。 但对乙企业的投资是400元,对甲企业的投资是371 元。

这一套利机会将吸引投资者更多地购入甲企 业股票,而卖出乙企业股票,这将提高甲企 业股票价值,降低其股本必要收益率,同时 降低乙企业股票价值,提高其股本必要收益 率。 这一套利过程将一直持续到甲企业和乙企业 的总价值完全相同为止。

MM定理Ⅰ的基本含义是,企业价值只取决于 企业的投资决策及由此决定的现金流。 企业对资本结构的选择只表明企业价值如何 在股东和债权人之间划分,而不会影响企业 总价值的大小。
B S B S

MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结 论,难免会遇到来自现实生活的挑战。 因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行 为的制约、维持生活的挑战。良好的企业形象、企 业控制权等方面的因素表明:股权资本筹资和债券 筹资对企业收益的影响不同,进而直接或间接地影 响企业市场的总价值。

MM定理Ⅱ
MM定理清晰地表明了股本必要收益率的变 化——随着负债权益比的上升,股本面临的 风险也随之上升,从而使股本的必要收益率 上升。 因此,虽然杠杆企业更多地使用了低成本的 债务资金,但企业股本必要收益率的上升恰 好与其相抵消,使企业的加权平均资本成本 保持不变,始终等于无杠杆企业的股本企业。

MM定理的发表标志着公司财务理论的一场革命, 它通过一个看似极不符合企业现实行为和人脑中常 识的结论——企业采取何种资本结构不影响企业价 值,揭示了企业在选择资本结构时应该考虑的最关 键因素。 MM定理在一系列假设条件下证明了资本结构和公 司价值无关,也就意味着修改其中的条件将影响公 司价值,而这些正是公司选择资本结构时应该考虑 的重要因素。

MM定理考虑公司税后的修正
莫迪利安尼和米勒(1963)引进了公司税。 债务融资的一大优势是债务的利息支出具有 减免公司税收的作用,而股利以及未分配利 润无法减免公司税收。 因此,杠杆企业将由于债务的运用增加企业 的总价值。


甲 税息前收益 债务利息 税前收益 税收 股东收益 债权人和股东收益总计 8000 0 8000 2400 5600 5600 乙 8000 2000 6000 1800 4200 6200

税收减免现值是杠杆企业相对于无杠杆企业新增加 的价值。 标杆企业价值=非杠杆企业价值+ 标杆企业价值=非杠杆企业价值+税收减免现值 在其他条件不变时,企业债务融资比例越大,企业 获得的税收减免就越大,从而杠杆企业相对于非杠 杆企业的价值增加就越多。 因此,如果完全遵循公司税收情形下的MM定理, 则企业都应该是完全债务融资。

MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 在引入个人税后,企业应该考虑的不仅是如 何减免公司税,而且还要考虑如何降低公司 税和债权人、股东个人税的总税负。 公司获得的每一元息税前收益,如果支付给 债权人,将免缴公司税,但需要缴纳个人税。

假设债权人的个人税率为tp,则债权人的收入 为1- tp。公司获得的每一元息税前收益,如 果支付给股东,将同时缴纳公司税和个人税。 假设股东适用的个人税率为tpe,则股东获得 t 的收入为(1- tpe)(1- tc). 公司的目标是最大化税后收入,因此,如果 1- tp > (1- tpe)(1- tc),则公司将更多地运用债 务融资,反之,则更多地采用股权融资。

债务相对于股权融资的相对税收收益为:

债务相对税收收益=

1? tp (1 ? t pe )(1 ? tc )

公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量 和股权总量的比例,但无法决定个别企业的资本 结构。

2. 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论
当债权人的利益得不到保障时就发生了财务 困境,并导致财务困境成本。 它包括:直接和间接破产成本以及未发生破 产时的各种财务困境成本。

破产成本
当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时, 债权人可以申请企业破产并接管企业,使用 破产机制的所有成本都称为破产成本。 如:律师费、支付给法院的费用和咨询费等 实证研究表明,直接破产成本大约是账面总 资产的3%或者相当于破产前一年股票市值的 20%。

未发生破产时的财务困境成本
即使尚未发生破产,企业也会由于财务困境 而出现股东和债权人的利益之争,从而阻碍 正常的经营、投资和融资活动。 企业在破产以前的经营中可能发生的成本包 括:
转移风险:股东用债权人的资金从事高风险的投 资,这有损于企业自身的价值 拒绝提供资金投资于正净现值的项目。

综合考虑税收和财务困境成本的资本 结构权衡理论(trade-off theory)
债券的运用一方面给企业带来税收优惠,另 一方面又增加了企业的财务困境成本。如果 把两者折现,将得到杠杆企业的价值公式: 杠杆企业价值=无杠杆企业价值+PV(税收 优惠)-PV(财务困境成本)

对于高盈利的企业而言,债务的税收优势显 然比盈利水平低的企业更有吸引力; 对于现金流量充足并且主要资产是有形资产 的企业,其财务困境成本要比依赖品牌、技 术、智力等无形资产的企业低。

3. 考虑不对称信息的融资顺序理论
不对称信息的存在将影响企业的融资选择,使企 业在需要资金时按如下顺利选择:首先是内源融 资,也就是企业的未分配利润;其次是外源融资 中的债务;最后是股本融资。

这一理论成功地解释了处于同一行业中的企 业,盈利丰厚的企业较少运用杠杆,更多地 运用未分配利润进行投资,而盈利水平低的 企业则较多运用杠杆,因为它们没有足够的 未分配利润可供投资,同时它们更倾向于发 行债券而不是股票。 然而,这一理论对于不同行业企业资本结构 之间差异的解释力度比较差。

第三节 股权结构与股 权分置改革
股权分置的危害 股权分置改革中对价支付 的法律依据和经济学解释 股权分置改革完成后中国 资本市场正在发生的变化

股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特 殊的发展演变中,中国A股市场的上市公司内 部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流 通股和流通股),这两类股票形成了“不同股 不同价不同权”的市场制度与结构。

股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发 展的头号难题。 由于历史原因,我国股市上有三分之二的股 权不能流通。 由于同股不同权、同股不同利等“股权分置” 存在的弊端,严重影响着股市的发展。

上市公司的股权结构也是影响上市公司价值 的重要因素。 我国上市公司的股权结构曾经有复杂的历史。

股权分置的历史和发展
第一阶段:股权分置问题的形成。 我国证券市场在设立之初,对国有股流通问 题总体上采取搁置的办法,在事实上形成了 股权分置的格局。

股权分置的历史和发展
第二阶段:通过国有股变现解决国企改革和发展资 金需求的尝试,开始触动股权分置问题。 1998年下半年到1999年上半年,为了解决推进国有 企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制,开 始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案 与市场预期存在差距,试点很快被停止。 2001年6月12日,国务院颁布《减持国有股筹集社 会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续,同 样由于市场效果不理想,于当年10月22日宣布暂停。

股权分置的历史和发展
第三阶段:作为推进资本市场改革开放和稳 定发展的一项制度性变革,解决股权分置问 题正式被提上日程。 2004年1月31日,国务院发布《国务院关于 2004 1 31 推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见》(以下简称《若干意见》),明确提出“积 极稳妥解决股权分置问题”。

股权分置的历史和发展
依据《国务院关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见》,中国证监会于2005 年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知》,标志着股权分置 改革正式启动。 三一重工、紫江企业、 三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源 四家上市公司成为首批股权分置改革的试点 公司。除清华同方外,其他三家上市公司顺 利通过股权分置改革,实现全流通。

股权分置的历史和发展
2005年9月4日,中国证监会颁布了《上市公 司股权分置改革管理办法》。这一法律文件 的出台,意味着股权分置改革从试点阶段开 始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。 截至2006年12月31日,累计完成或进入股改 程序的公司数已达1303家,总市值约为 60504.47亿元,约占沪、深A股总市值的 98.55%,股权分置改革已取得决定性胜利。

1. 股权分置的危害
股权设置有四种形式:国家股、法人股、个 人股、外资股。 据统计:流通股占总股权的30~40%。 30~40% 流通股与非流通股的本质区别 本质区别:在于能否在 本质区别 二级市场交易,以及定价模式不同。 股权分置造成了股东之间的利益冲突,损害 了资本市场的定价功能,使中国资本市场不 可能形成有助于企业长期发展的科学考核标 准和有效激励机制。

从股权集中情况来看,我国上市公司的股权集中度 极高,而且大股东之间持股比例相差悬殊。 第一大股东平均持股达到50.81%,而第二大股东平 均持股只有10.11%,第一大股东在公司股东大会上 10.11% 对公司的重大决策拥有绝对的控制权。——一股独 大 这与现代股份公司产权主体多元化相背离,而且使 产权多元化的股东制衡机制被极度削弱

除此之外,还存在严重的行政干预下的内部人控制 行政干预下的内部人控制 所谓“内部人控制”:是指现代企业中的所有权与 经营权(控制权)相分离的前提下形成的,由于所 有者与经营者利益的不一致,由此导致了经营者控 制公司,即“内部人控制”的现象。 筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司的经营者 手中即内部人手中,股东很难对其行为进行有效的 监督。

青木昌彦指出:“在转轨国家中,在私有化 的场合,大量的股权为内部人持有,在企业 仍为国有的场合,在企业的重大决策中,内 部人的利益得到有力的强调”。

已有分析表明,股权分置既是上市公司“融 融 资饥渴症”产生的制度基础,又是资金使用 资饥渴症 效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、 内幕交易频频的重要原因。

融资饥渴症
所谓“融资饥渴症”,是指一些上市公司不 符合融资条件而通过操纵的手段获得融资资 格进行融资;或没有必要融资的公司,不考 虑成本收益因素而执意融资,导致证券市场 资源配置功能难以发挥,造成资源极度浪费 的种种表现,这种不正当的融资行为俗称 “圈钱”。

融资饥渴症形成的原因
股权资金使用成本低是产生股权融资偏好的最直接 原因
不分配的上市公司众多 真金白银分配的少,送股、转增的多

我国上市公司股权结构的不合理与股权分割是产生 股权融资偏好的根本原因 股权资金使用风险小,债权资金使用风险大 地方利益作祟 对上市公司考核制度的不合理和对内部控制者激励 约束机制不合理

股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲 突,而不是利益共同体 股权分置损害了资本市场的定价功能 股权分置使中国资本市场不可能形成有助于 企业长期发展的科学考核标准和有效激励机 制

2. 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济 学解释 股权分置的核心议题是“对价”。 有学者认为,非流通股股东给流通股股东支 付对价缺乏法律依据。 有学者认为,依据是合同法。 对价的形式可以是现金,也可以是其他形式 的金融资产,甚至可以是法定义务的承诺。

在金融理论中,任何能够给未来带来收益的权力都 是可以定价的。 非流通股股东想获得流通权可带来潜在的利益: 有利于资产避险能力的提高 可以享有公司利润增长、综合能力提升带来的杠 杆化资产增值效应 有机会取得资产的市场差价收益

3. 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生 的变化
改革完成后,资本市场的资产估值功能将逐步恢复 并不断完善,资产价值将从注意账面值过渡到盈利 能力,净资产这样的财务概念将从资产估值的核心 指标中慢慢退出,取而代之的是未来现金流能力。 改革完成后,市场有效性会有一定程度的提高,市 场对实体经济反应的敏感度会有所提高,政策市的 烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。

改革完成后,资本市场的功能将发生根本性的转型, 从货币池转为资产池 改革完成后,股权结构与公司治理会发生重要变化 股东之间的博弈变成市场博弈,股东行为将趋于理 性 上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标, 激励机制将从侧重于短期激励转向长期激励 我国资本市场的规则体系将从中国特色向国际惯例 过渡

第四节 上市公司的发 展能力分析
公司获利能力分析:行业 选择的影响 公司竞争地位分析

当一个公司的资本成本由资本市场决定时,公司 的获利能力取决于两个方面:公司选择开展主业 的行业,即行业选择; 统计数据表明,不同行业的资本利润率是有高低 差别的,如收益最高的行业是食品和糖果制造业, 为15.2%,最低的是钢铁工业,为3.9% 公司在既定行业中所采取的保持竞争优势地位的 竞争战略,即竞争定位。

1.公司获利能力分析: 1.公司获利能力分析:行业选择的影响 公司获利能力分析
一个公司的价值取决于它的获利能力同资本 成本的比较。 决定行业竞争激烈程度的三个因素:
现有企业之间的竞争程度; 新入企业的威胁; 企业的谈判地位。

现有企业之间的竞争程度
以下因素将决定企业之间是否以削价为主要 竞争手段
行业成长率的高低(电器的昨天与今日) 竞争者生产能力的集中程度(英特尔) 产品的差异性和顾客的转换成本(化妆品-煤炭) 固定成本相对于可变成本的比率(航空业)

新入企业的威胁
新入企业对现有企业的威胁,受以下几个因 素的制约
初始投入的高低:投资分险或规模不经济 先入者的优势:行业标准如录像机和VCD的制式 标准,也可能获得了某些稀有资源的所有权 分销渠道:新建分销网络需要付出高成本。

企业的谈判地位
影响谈判地位的主要因素有以下几方面
价格敏感性:降价是最有力的竞争武器,但行业 边际利润率将下降 相对谈判实力:电脑生产厂商与微软公司之间的 谈判;饮料瓶子供应商与可口可乐公司之间的谈 判 替代产品:公路运输——铁路运价

2.公司竞争地位分析 2.公司竞争地位分析
两种基本的竞争定位战略
成本主导型:格兰仕,微波炉,50% 差异营销型:可以源自超凡的质量、创新的款式 或是便捷的服务,形式可以是品牌、外观或卓著 的声誉
必须找到消费者所看重的产品差异点 必须将自己定位为满足目标顾客需求的唯一供货商 企业在致力于创造产品差异时所增加的成本必须低于 消费者愿意为产品差异所付出的增加值

企业选择了正确的竞争战略并不意味着能自 动获得竞争优势。为了达到竞争优势,企业 还必须具有一种实施和保持既定竞争战略的 核心能力,对核心能力的评价可以从以下角 度提出问题并进行分析

企业选定一种竞争战略后,它所面临的主要风险 和主要的成功驱动因素有哪些? 企业目前有无足够的资源和能力来应对风险,走 向成功? 企业的各项活动,比如研究设计、产品生产、推 广应用、分销渠道及今后支持等,是否与企业的 既定战略相吻合?

企业的竞争优势能否持久?其他企业是否很容易 模仿这一竞争战略? 企业所在行业有无发生重大结构变化的可能性? 企业是否有足够的弹性来应付这些变化?

一、名词解释 相对估值法 绝对估值法 市盈率 市净率 股 利贴现模型 自由现金流贴现模型 WACC 可持续增长率 FCFF FCFE MM定理 资本结构 破产成本 股权分置 对 价 成本主导型战略 差异营销型战略

习 题

二、简答题 1. 上市公司及其股票估值的主要方法。 2. 比较相对估值法和绝对估值法的差异。 3. 简述股权分置的危害。 4. 简述FCFF和FCFE的异同点。 5. 简述MM定理的基本内容。 6. 在权衡理论框架下,公司应该如何选择资本结构?

三、计算题 1. 张强在对某上市公司做估值分析的时候,对该公司的自 由现金流做出了以下预测,见下表。 某公司自由现金流预测表 2009 100.0 0 60.00 2010 2011 2012 2013 2014 110.0 119.9 129.4 138.5 146.87 0 0 9 6 67.20 74.59 82.05 87.79 93.06

FCFF FCFE

张强还认为,从2014年开始,该公司的自由现金流将开 始稳定增长,增长率为5%。通过进一步研究,张强又 获得了以下数据: (1)该公司的目标资产负债率为33.33%。 (2)该公司的税后债务成本为6%。

(3)该公司的β系数为1.3。 (4)市场预期收益率为10%。 (5)无风险收益率为4%。 试计算该公司2008年股权价值及公司价值分别是 多少? 2. 假设上题中的FCFE即为公司的净利润,且公司 的股本为100,请结合DDM模型计算该公司的理 论股价。同时,假设市场是有效的,在不考虑交 易成本的情况下,该公司2008年交易价格的市盈 率(动态)为多少?如果该公司市净率为5倍,那 么该公司的BVPS又是多少?


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