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浅析我国上市公司股份回购

金 融 管 理
TECHNOLOGY AND MARKET

浅析我国上市公司股份回购
王昌秀
重庆工商大学会计学院 重庆 400067

摘要: 股份回购是指上市公司出资, 通过一定手段从股票市场上购回本公司公开发行 在 外 的 股 份 , 以 达 到 减 资 或 原则上禁止、 例外许可的制 调整股本结构的目的, 是一种公司理财行为。作为一种新的金融创新, 在现阶段, 我国采取“ 度” 。这种制度的实施, 在一定程度上给上市公司进行股份回购预留了空间。但因其在我国的发展限度, 仍存在相关立 法的滞后性、 对中小股东和债权人利益的保护存在异议、 股份回购在实践操作中有诸 多不规范性和回购实务操作中的 不完全性等问题。本文针对上市公司发展的需要, 将对上述问题加以透析。 关键词: 透析 上市公司 股份回购

就一 个 国 家 而言 , 经 济 的 发 展 程 度 主 要 取 决 于 其 企 业 的发展程度。 上市公司作为现代企业的典型形式, 无疑是最 耀眼 的 星 星 。截至 2006 年 7 月 31 日 , 我国 上 市 公 司 共 有 1379 家 , 其 市 价总 值 达 到 4745.68 亿元 , 流 通 市 值 达 到 16007.41 亿 在看到好的方面的同时, 我 元, 市值约占我国 GDP 的 17.5% 。 们却不得不面对 一 个 事 实, 那 就 是 我 国证 券 市 场 还 处在 “新 兴加转轨” 的特 殊 时期 ; 上 市 公 司 也存 在 因 股 权分 置 造 成 的 股权结构不合 理 等 多 种 缺陷 。这 些 客 观因 素 决 定 了国 家 在 对上市公司股份 回购 问 题 上 不得 不 实 行 “原 则上 禁 止 、 外 例 许可的制度” 。在 现 行 制 度制 定 上 , 国 家 规范 上 市 公 司回 购 《公司 法》 143 条 、 186 条 和 1997 年 颁 第 第 股 份 的行 为 , 是 依 据 布的 《上市 公 司章 程 指 引》 24 、 条及 其 他 相 关法 律 、 政 第 行 25 法规的规 定 。其 中新 公 司 法 第 143 条 规 定 : 公 司不 得 收 购 本 公司股份。但是, 有 下 列 情 形之 一 的 除 外:( 一) 减 少 公 司 注 册资本;( 二) 与持有 本 公 司股 份 的 其 他 公司 合 并 ;( 三) 将股
借款 ; 华人 、 侨、 国 驻外 机 构 工 作 人 员 以 及 其 它 方 面 持 有 大 华 中 量美元的流入 ; 一些投机性的资金在人民币汇率升值预期下, 也 设法通过各种手段进入我国境内。而资本的净流入使得外汇储 备增长较快, 从而强化了人民币升值预期, 继而导致资本进一步 的流入, 外汇储备继续增长和进一步的升值预期, 进而进入一个 自我加强的循环过程。

份奖 励 给 本 公司 职 工 ;( 四) 股东 因 对 股 东大 会 作 出 的 公 司 合 并 、 立决 议 持 异 议, 要 求 公 司 收 购其 股 份 的 。这条 规 定 分 看似简单, 但结合上市公司发展现状, 深入理解, 便可看出 以下几点: 不完善 1. 法律法规建设滞后、 在股份回购的立法上, 现行的相关法律法规都只做一般 原则性的规定, 内容比较笼统概括, 可操作性不强, 与之相关 配套的法律法规、实施细则或具体的操作办法也尚未出台。 特 别 是 2001 年 我 国 成 功加 入 WTO后 , 上 市 公司 更 呈 良 好 发 展态 势 , 相比 之 下 , 有 关法 律 法 规 的 建设 和 完 善 就显 得 有 些 滞后。 股利政策是指公司赚得的当期盈余中, 有多少保留下来 准备再投资用, 以便使未来的盈余源泉可继续下去。一般来 讲, 公司的股利政策要有一定的连续性和相对的稳定性, 否 则会引起市场对公司产生不利的猜测。 上市公司现行的股利
长, 是国内国际各种因素交互作用的结果 , 是国内国际政治经济 形势共同发展的结果。大规模国际资本的持续流入, 不仅造成了 我国资本项目的巨额顺差 , 同时也造成了我国经常项目的巨额 最 顺差 , 是 我国 外 汇储 备 规 模 日 益 巨 大 的 最 直 接 、 根 本 的 原 因 。 我国作为一个发展中的经济大国, 拥有庞大而充足的外汇储备, 可以有力地提高我国的国际清偿能力 , 扩大我国政府和企业在 国际经济事务中的影响 , 增强世界各国对中国经济发展、 人民币 币值的信心和期望。同时 , 外汇储备的持续增加, 还进一步强化 了我国政府应对国际突发事件、 防范化解国际金融风险、 维护国 家经济安全的能力, 有利于我国在国际金融市场上发挥更加重 要的作用, 增强我国政府在国际经济事务中的发言权。 同时 , 日 益庞大的外汇储备规模超过了防范国际风险的需要 , 就会造成 新的风险, 成为中国政府进行有效宏观调控的巨大障碍 , 给宏观 调控提出艰巨任务。 参考文献: [ 1 ] 郭洪 仙 , 李 晓 峰 . 我 国 外 汇 储 备 增 长 原 因 及 变 动 趋 势 研 究 [J]. 财经研究, 2004, ( 5 ) .

2) 制度性因素: 强制结售汇制以及资本与金融项目的管制
为主要特征的我国外汇管理制度。 1994 年实施至今的外汇结 售 汇制, 从本质上讲是 “外汇集中制” 即把企业的外汇集中于中央 , 银行, 使企业外汇储备转化成为官方外汇储备。 以持有者为标准 来分类的话 , 我国外汇储备虽然可以分为官方储备和民间储备 这两 部 分 , 但 是 , 民间 储 备仅 仅 是 自 然 人 拥 有 的 外 汇 储 备 , 而 国 外的民间储备中包含了法人储备和自然人储备, 因而我国的官 方外汇储备中实际上包含了法人储备。 随着资本的流入, 以强制 结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管 理制度, 是我国官方外汇储备迅速增加的制度性原因。

3. 结语
综上所述, 可以看出, 我国巨额外汇储备的存在及其高速增

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政策有两种情形: 一是发放现金股利, 二是股份回购。 两者存 如果用股份回购 在矛盾, 前者是当前利益, 后者是长远利益。 代替公 司 发 放现 金 股 利, 虽然 能 加 大 保留 盈 余 , 提 高 未来 的 因此, 公司在选择 报酬率, 但再投资的风险比立即分红要大。 公司 股 利 政 策时 , 要 权 衡 和充 分 考 虑 采取 不 同 政 策 的利 与 弊 。而粗 线 条 性 的规 定 是 不 能兼 顾 到 公 司的 报 酬 率 和 风险 的。 本维持” 资本保全” 资本不变” “ 、 “ 、 三原则。上市公司进行股 份回购, 无论在形式上还是在实质上, 都是公司资本的减少, 这直接关系到债权人利益的如何保护, 公司的人格化资格是 否依然存在等问题。因此, 要保护债权人和与公司往来各方 的利益。 一方 面 , 股 份 回购 一 般 是 以现 金 回 购 的 方 式 进 行 , 这 会 造 成 上 市 公司 现 金 紧 缺。因 为 股 份 回 购直 接 耗 用 了 公 司 的 大 量现 金 或 其 他可 变 现 资 产 , 使得 公 司 流 动比 率 明 显 降 低 , 这 会 直 接 降低 公 司 的 偿债 能 力 , 增 加债 权 人 的 风 险。 一 方 另 面, 如 果 股 份 回购 通 过 举 债来 解 决 回 购资 金 , 则 会 直 接 提 高 资 产 负债 率 , 对 当 初的 债 权 人 来 说其 所 放 出 贷 款 的 风 险 系 数 也 因 此 增加 。 司 的 资 产负 债 率 资 产负 债 比 = 负 债 / 总 资 公 ( 产) 反 映 在 公 司资 产 中 有 多大 比 例 是 通过 借 债 来 筹 集 的 , 是 衡量公司在清算时对债权人的保障程度的一个比例关系。 资产负债率与公司资产对债权人的保障力成反比例关系, 即 公 司的 资 产 负 债率 越 高 , 公 司的 资 产 质 量 越不 佳 , 相 对 的 公 司 资 产 对债 权 人 的 保障 力 越 低 。 此, 股 份 回 购 如果 不 事 因 营 先考 虑 好 回 购后 将 出 现 的现 金 流 量 严重 不 足 , 流 动 资 产 、 运 资 产明 显 减 少 等对 公 司 业 绩 下降 有 直 接 影 响 的 关 键 性 问 题 , 那 么 股份 回 购 后 公 司的 资 产 质 量和 盈 利 将 可 能 明 显 降 低。 “ 鉴于 上 述 存 在的 情 况 , 上 市公 司 要 坚 持 股 东 实 质 平 等 和 保 护 债 权人 利 益 ” 原则 确 立 公 司 、 的 董事 以 及 控 股 股 东 作 为债权人的诚信义务, 不得以损害债权人利益为目的实施股 份回购。另外, 我国 《公司法》 只在减少公司注册资本的相关 条款中对债权人利益有所保障, 并且这一规定又过于原则, 强调的只是公司充分披露信息的义务, 并没有对公司不执行 这一条规定制定相应的处罚办法。因此, 我国法律法规加强 债权人利益保护的法律建设也是必然的。

2. 股份回购对中小股东和债权人利益的保护存在异议 2.1
股份回购对中小股东利益的保护存在异议 目前, 上 市 公 司股 东 大 会 结构 不 合 理 , 导致 内 部 权 力 失 衡 。出 席 股 东大 会 的 股 东是 从 股 东 中 选举 产 生 , 且 各股 东 持 股 数又 代 表 着 所持 的 选 票 数 , 这就 有 利 于 控股 股 东 通 过 推 举 代 表 其 利益 的 股 东 参加 股 东 大 会并 掌 控 股 东 大会 。因 此, 虽 然 公 司 在股 东 大 会 上对 股 份 回 购作 决 议 时 , 须 以 出 席 会 议 的 股 东 所 持 表 决 权 的 2/3 以 上 的 特 别 决 议 通 过 , 但 最 终 的决 定 权 还 是掌 握 在 控 股 股东 或 少 数 大股 东 手 中 , 中 小 股 东 是 无 实质 发 言 权 的。另 外 , 股 份 回购 将 减 少 已 发行 股 份 的 数额 , 公 司 内 部的 控 制 表 决权 也 会 随 之 改变 。由 于 公 司的 表 决 权 总数 随 着 股 份 回购 而 减 少 , 与回 购 股 份 前相 比 较, 控股股东和少数大股东只需较少的股份数量就能轻易 操纵 公 司, 对 广大 中 小 股 东而 言 , 必 然 影 响其 股 权 支 配 的 公正性。董事会通过聘任符合自己利益的公司经理阶层, 达 到层 层 控 制 公 司的 目 的 ; 甚 至存 在 不 少 董事 长 兼 任 总 经 理 的 情 况 , 使得 总 经 理 取代 了 董 事 会的 部 分 职 权 , 将 董 事 会 架 空, 自 己 管 理 自己 , 自 己 评 价 自己 , 成 为 名 副 其 实 的 “内 部控 制 人 ” 。因 此, 在 对 中 小 股 东利 益 保 护 的问 题 上 , 上 市公 司 和 中 小股 东 都 应 有所 贡 献 。 对上 市 公 司 而言 , 1) 要 重 视 并主 动 实 施 投资 者 关 系 管 理, 运 用 种 种 方式 加 强 同 中小 投 资 者 的 沟通 ; 2) 公 司 实 施 股份回购在进行股东大会表决时, 回购涉及的股东代表以 及 控股 股 东 所 控 制的 股 东 代 表不 能 参 加 表决 , 以 免 控 股 股 东 和 大 股 东 利 用 控 制 权 侵 害 中 小 股 东 的 利 益 ; 3) 坚 持 诚 信 原则, 将公司的真实情况尤其是存在的问题进行批露, 提 高 公 司 会 计 信 息 质 量 ; 4) 公 司 在 实 施 股 份 回 购 时 应 该 坚 持 《证 券 法》 定 的 公 平 同 类 同 价 , 以 自 愿 原 则 来 体 现) , 公 规 “ ( ( ( 正 在 证 券 交 易 所 集 中 竞 价 交 易) , 公 开 在 确 保 信 息 真 实 的 前 提 下及 时 批 露) ” 的原 则 。5) 在 国 家 股和 法 人 股 占绝 对 控股 地 位 , 社 会公 众 股 决 策几 乎 没 有 影响 的 情 况 下 , 国 家 股 东 和 法人 股 东 应 多考 虑 能 在 多 大程 度 上 为 社会 公 众 股 的 长远 利 益 着 想。 对中小投资者而言, 最重要的一点是要形成成熟的股东 文化和 自 我 保护 意 识; 不 能存 在 投 机 心理 , 要 关 心 公 司的 投 资价值 和 实 际运 作 ; 要 有 意识 与 上 市 公司 进 行 交 流 , 并积 极 参与到公司投资者关系管理的活动中去。

3. 股份回购中存在的问题
从目前公司治理的水平和监督条件来看, 需要防止回购 过程中的操作和内幕交易, 防止少数人以上市公司的宝贵资 金为自己或亲友解套, 以防搭政策便车坑害股民。证券会第 三 十 六条 规 定 , 利 用上 市 公 司 股份 回 购 进 行 欺诈 、 作 市 场 操 或者内幕交易的, 中国证券会依法予以处罚, 构成犯罪的, 移 交司法机关依法查处。 笔者认为, 公司进行股份回购前, 应向 公司的所有股东公告: 阳光是最好的杀虫剂, 灯光是最好的 “ 警察” 在回购过程中要建立完善的程序和强健的信息批露 ; 公 公 制 度, 作 到 公平 、 正 、 开 ; 应把 当 前 的 股份 回 购 方 式 看 作 一 种 股 利政 策 , 积 极 配合 管 理 层 来维 护 股 市 稳 定, 防 止 股 票 发行 中 出 现 的同 股 不 同 权现 象 和 投 机 倒把 等 非 市 场 化 倾 向 行 为, 从 而 限 制 内 幕人 员 利 用 内部 信 息 进 行交 易 , 损 害 他 人 利益。 “异 股票回购价格不明确。新公司法第 57 条第一款规定 议股 东 回 购 请求 权 ” 例 中只 用 了 条 “合 理 的价 格 ” 字 眼 , 什 的 么是 “合理的价格” 这是一个原则性规定, 是股东的出资额, ? 还是请求回购当时公司账面净资产值, 或者是评估值? 这条

2.2

股份回购对债权人利益的保护存在异议

上市公司的全部资本分为等额股份, 公司本身及其股东 “资 承担的都是有限责任。因此, 只要公司成立, 便要求坚持
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股 指 期 货 套 利 分 析
谢 波 张军田
成都 西南财经大学金融学院

610074

摘要 :各国证券市场的发展状况不同 , 相关市场表现也大不一样 , 股指期货应用的套利 机制、 风险控制机制也各不相 同。在全流通时代 , 利用现有规则对我国的股指期货进行套利分析十分必要。 关键词 : 股指期货 套期保值 分析

1. 股指期货产生与发展的历史
股 票 指 数 期 货 是 金 融 期 货 的 一 种, 它 以 货 币 化 的 股 价 指 数为标的物 , 是由交易双方订立的、 约定在未来某一特定时 间 按成交时约定好的价格, 进行股价指数交易的一种标 准化 合 约。 股指期货交易是现代资本市场发展的产物 , 是金融期货中 历史 最 短 、 发展 最 快 的 金融 衍 生 产品 。特 别 是 上 世 纪 90 年 代 以后 , 随着全球证券市场的迅猛发展 , 投资者以及作为中介 机 构的 投资 银 行 对于 套 期 保 值工 具 的 需求 猛 增, 使 得近 十 年 来 股指期货的数量增长很快 , 无论是市场经济发达国家 , 还是 发 至今 , 全球已 展中国家 , 股指期货交易都呈现良好的发展势头。 有 150 多种股指期货合约在各国交易。

套利机会。在我国股指期货开办之初 , 实际价格对理论价格的 偏离 机 会 将会 较 多 , 指 数套 利 将 是一 项 非 常 有效 的 投 资活 动 。 无风险指数套利的关键在于判断两个市场的价格差 异 。对 股 指 期 货 而 言, 就 是 要 判 断 股 指 期 货 的 实 际 价 格 与 相 对 应 的 理 论价格之间的差异。当期货实际价格大于理论价格时 , 卖出指 数期 货 , 买 入 指 数 中 的 成 分 股 组 合 , 以 此 可 获 得 无 风 险 套 利 收 益。 而当期货实际价格低于理论价格时 , 买入指数期货 , 卖出指 数中的成分股组合 , 也可获得无风险套利收益。

2) 套期保值
套期保值有两类 : 一是空头套期保值 , 是当 股 票持 有 人 预 测 股 市 将 要 下 跌 时, 为 避 免 股 票 价 格 贬 值 而 卖 出 股 票 价 格 指 数期货。 一旦股市真的下跌 , 他可以在市场上通过卖出指数合 约 交 易 而 获 利 , 弥 补 股 票 现 货 交 易 的 损 失 。二 是 多 头 套 期 保 值, 是 当 股票 持 有 人卖 出 股 票 后担 心 股 市 上升 造 成 无形 中 的 损 失 , 这 时 他 就可 以 买 进 股票 指 数 期货 , 以 减 少 损失 ; 或 当 投 资者在资金尚未到位 , 而他认为股市短期内会急升 , 为 了便 于 控制购入股票时间 , 可以先在期货市场买入股票指数 期 货 , 等 资金一到 , 便可以运用这笔资金进行股票投资。 套期保值中关 键有 两 点 :合约 选 择 和 套期 比 率 。投资 者 进 行 套期 保 值 后 , 一 般只能获得无风险利率。 合约选择主要是合约期限的选择 , 一 般 遵 循 交 割 日 最 近 原 则, 即 选 择 与 套 期 保 值 到 期 日 之 后 最 接

2. 股指期货的套利分析 2.1
法制健全市场中的套利方式 投 股指 期 货 市场 上 存 在 着三 类 交 易者 :套 期 保 值者 、 机 者 和套利者。套期保值者主要是为了降低已经面临的风险 , 投机 者通过预期资产价格的变动来获取收益 , 并承担相应风险 , 而 套 利 者则 通 过 瞬间 进 入 两 个市 场 的 交 易 , 锁 定 一 个无 风 险 的 收益。与此相对应 , 存在着多种投资方式。

1) 指数套利
大量指数套利者的存在能够促使股票指数理性 调 整, 即 使 在 成 熟 市 场 上 ,股 指 期 货 价 格 仍 会 出 现 偏 离,因 而 出 现 市 场

规定 语 焉 不 详。 因 此 上 市 公 司 在 回 购 时 要 根 据 预 期 回 购 价 格、 购数量与公司内部的现金流, 考虑实际情况, 合理定 回 价。 对于 股 份 回 购 资 金 的 来 源 , 我 国 《公 司 法》 定 , 必 须 是 规 公司 可 分 配 利润 或 自 有 资金 。 着 经 济 全球 化 发 展 , 从长 远 随 角度 考 虑 , 我 国应 向 国 际 惯 例 靠 拢 , 适 当 拓 展 资 金 来 源 的 范 围 , 如 增发 配 发 新 股、 务 融 资 等 。 债 同时 , 回 购 比 例及 回 购 的 最高 限 额 和 回购 方 式 以 及 回 购 过 程 的 信 息 披 露 都 应 作 出 明 确 规定 , 使 企 业 在操 作 中 有 章 可循 。 股份回购作为上市公司一种新的股利政策进行实施, 在 现阶段虽不完善, 但作为公司的一种资本运营手段和经营战 略, 却具有代替现金红利发放、 防御收购、 调整和改善公司治

理结构、 优化企业资本结构等多种功能。若公司在进行股份 回 购 时能 与 国 有 股份 配 售 、 业 内 部 资 产 重 组 、 业 之 间 的 企 企 兼并与收购等资本营运方式结合起来, 将会取得更理想的效 果。 因此, 从长远发展来看, 上市公司整体发展趋势是势不可 挡的, 相信上市公司会走得更快更稳。 参考文献:

[1] 栗建 , 薛 莲 . 上 市公 司 股 份 回购 : 理 论 与 实务 [M]. 西 南 财 经
大学出版社, 2002.6.

[2] 周春生 . 股份回购会再坑害股民吗? 防止回购中内幕交易 [J].证券市场周刊,2005,7.25.

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